西政资本 
铛煮山川，粟藏世界，有明月清风知此音。呵呵笑，笑酿成白酒，散尽黄金。
作者：西政资本
来源：西政资本（ID:xizheng_ziben)
笔者按：
上周，有“中国的黑石”之称的不动产投资龙头大哥明确了降低地产投资规模。同样的，几家国央企金控平台、央企信托机构也明确了暂停地产业务。
近两周以来，不管是债券融资与银行融资的放宽、预售资金监管的放松，还是越来越多城市房贷利率的下调、按揭首付比例的下调，无不都在为房地产行业的回暖注入信心。市场方面，一边是国央企向中高风险房企提供流动性支持或者接盘爆雷房企的项目，一边却是越来越多的国央企金控平台、信托机构等因深陷爆雷房企的项目而无法自拔，因此当前一些国央企金控平台、央企信托等暂停地产业务也就不足为怪。
很多同行问我们如何看待房地产行业的走向，坦白地说，主要还是得看今年“两会”的情况。
一、哪些地产投资机构在降低地产业务规模或暂停地产业务
自“三道红线”融资监管新规施行以来，房地产行业整体的融资规模一直在持续压降。从2021年下半年至今，房企爆雷潮已导致房企境内外发债难以为继，银行更新贷、开发贷、并购贷仍旧仅向优质房企倾斜，房地产融资类信托规模持续压降、信托通道业务也在持续压缩，地产私募基金自2021年8月开始暂停备案至今，国央企金控平台也在持续收缩和淡出地产业务，金交所等房地产理财产品被监管围堵后目前更难以为继。从市场现状来看，信托、私募、国央企金控平台等目前对涉房业务都异常谨慎，一是房地产调控和金融监管都在持续进行，金融机构的融资额度、房地产额度、同业通道规模等均受限制；二是房地产市场的风险尚未出清。另外，银行从去年至今的房地产不良率已明显攀升，头部信托、私募机构也基本都有踩雷经历，因此目前大部分地产投资机构也都在暂停或收缩地产业务，其中以下三类机构对地产投资业务的态度特别值得关注。
（一）国央企金控平台
除了“三道红线”下房企债务规模压缩的原因外，去年以来房企集中爆雷潮引起的投资收益率下降，尤其是机构端踩雷后无法退出，这才是国央企金控平台暂停地产业务的根本原因，因为没达到国央企对外投资的保值增值要求。就当前的展业意愿而言，很多国央企金控平台认为房地产行业泡沫还在出清，楼市走向仍旧不太明朗，因此无法满足投资安全性的要求，另外除了简单粗暴的债权投资外，国央企金控平台一般都不具备股权投资的专业团队和操作经验（比如项目的收益都无法精准测算出来）。我们注意到，几家国央企金控平台已暂停了地产业务，并将展业方向调整到了新能源、城市更新、环保等方向，另外产业项目也成了他们今年关注的重点。
（二）央企类信托机构
据行业统计，2021年房地产信托全年违约规模达到了917亿元，今年1月份信托13起违约事件中房地产信托（55.79亿元）又占到了第一。《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号，以下简称“资管新规”）过渡期于2021年12月31日结束后，叠加融资类信托规模压降与通道业务压缩，以及楼市下行、房地产行业收益率下降等因素的影响，好多国央企信托机构都大幅收缩甚至暂停了地产业务，其中大部分已踩雷的信托机构都还在焦头烂额地处理爆雷房企项目的清收和诉讼追偿等工作。市场方面，央企类信托机构正在大量地清理所持有的地产公司股权，不过先前地产业务规模较小的信托机构也在趁机大力抢占市场和优质客户，只是在风控层面均提高了相关要求。
（三）保险类机构
房地产行业进入“低利润、低预期、低容错”的时代后，险资类机构的大范围退出也非常明显。国内的不动产投资龙头大哥（中国的黑石）大幅收缩地产业务规模的动作，一方面是因为保险方面的主要资金来源已经失去了人口红利，二是地产业务所受的监管已经越来越严，三是资管新规的过渡期结束后监管层将重点清查混业经营。事实上，不管是PA撤出HXXF，还是TK撤出YGC，这两个典型案例背后其实都是监管和市场共同影响的结果。当然，就保险资管本身的业务而言，房地产和地方政府融资平台始终都是主攻的业务方向，只是在房地产方面交易主体的准入要求已越来越高（比如只限招保万金），额度控制也越来越严。
二、今年地产投资业务的主要操作难点
从市场的转向来看，信托、私募、各类金控平台等机构今年的业务重点主要是以下三类：第一类是对国央企类开发商的前融业务，包括土拍资金来源不受限区域的土地款融资业务、土拍资金来源受限区域的拿地后前融业务（也即房企缴完土地款后前融资金再行进入）以及城市更新项目前融、并购融资等业务；第二类是对优质民营房企，尤其是百强中的稳健型民营房企、地方龙头民营房企或其他地方性实力型中小房企的投资业务，具体业务方向与上述第一类的基本一致；第三类是一些做了投向调整的机构对地方国企与城投平台的投资业务，比如城市更新、棚改方向的项目融资，或者路桥、水利、房建等基建方向的“F+EPC”等业务。
就我们自身的业务操作感触而言，以上三类业务目前主要是存在以下方面的操作难点：
（一）国央企类开发商的融资业务
2021年下半年开始的这一轮市场洗牌后，国央企类开发商成为了所有地产投资机构争抢的合作对象，但信托、私募、金控平台等的非标融资方面，与国央企类开发商的合作却面临很多难题。以我们目前的业务情况为例，一是融资成本方面，我们可以给到的前融成本（或综合收益要求）一般在年化至少9%，但国央企类开发商很多都会对比债券和银行融资4%-6%的成本而表现出抗性（当然也有地产项目整体利润下降的原因）；二是风控措施方面，担保的问题一般都很难解决，比如受国务院国资委2021年11月19日发布的《关于加强中央企业融资担保管理工作的通知》（国资发财评规〔2021〕75号，以下简称“75号文”）以及2022年1月4日国务院国资委印发的《关于加强中央企业融资担保管理工作的通知》的有关说明等规定的影响，央企类开发商集团层面很难为项目融资提供担保，甚至区域公司都无法提供担保，而如果只是区域公司提供流动性支持函或者差额补足函之类的文件，对于我们来说肯定存在担保偏弱的风险。除此之外，部分国央企类开发商对我们目前主要操作的委贷、明股实债等偏债性的融资方式接受度较低，比如几家央企开发商都明确提出同股同权或同股同投的要求，这对于我们非标类的投资机构来说挑战巨大，因此我们自身的接受度也比较有限。
（二）优质民营房企的融资业务
前两天，一份《全国58家房企暴雷清单及近况》的文章在网上大范围地传播，其中名单上绝大部分都为民营房企。从市场洗牌的情况来看，截止当前，也仅有百强中的稳健型民营房企、地方龙头民营房企以及其他地方性实力型中小房企还在正常运转。尽管我们非常想做这类客户的业务（主要是前融业务的收益率可以达到年化10%-15%左右），但因当前楼市尚未企稳回暖，上述优质民营房企不管是参与土地招拍挂还是收并购的拿地，目前仍旧非常谨慎，出手的机会也非常少，因此今年上半年估计都没有多少操作民营房企融资业务的机会。
（三）地方国企与城投平台的融资
对于转型到城投业务方向的地产投资机构来说，城投平台的土地整理、棚改、城市更新类项目融资，水利、供热、路桥等基建类项目融资都是不错的选择。需要注意的是，受2021年7月银保监会发布的《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》（银保监发[2021]15号）的影响，目前的主流融资产品已调整为“F+EPC”的模式，重点是为了避开城投平台融资涉及的政府隐债问题，在具体业务操作方面则主要是以下两种方式：
1. 融资+EPC：简单来说就是我们投资机构与城投平台共同设立项目公司后，我们通过实缴资本、资本公积、股东借款、永续债投资等方式向项目公司注入资金，项目公司支付基础收益（比如年化7%-8%），总包单位贴息（比如年化1%-3%），城投平台提供担保。需要注意的是，如项目公司及城投平台的还款来源涉及政府隐债的问题，则我们一般需要按合规的要求对融资产品的架构进行变通。
2. 投资+EPC：这种方式比较特别，操作上是我们投资机构与总包单位成立联合体参与城投平台关于目标项目的“F+EPC”的招投标，拿下项目后我们设立项目公司并注入资金，资金最终用于支付项目前期费用及建安工程费；总包单位负责项目的施工建设，项目公司负责项目的投资、管理、移交和投资回款收取；项目竣工验收合格后，由城投平台（业主方）向项目公司支付投资本金及收益，我们由此实现退出。当然，就业务落地效果而言，具体还要看各地政策或城投平台对上述业务模式的认可度，而这也是我们目前做这类业务的核心难点。
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原标题： 国央企金控平台与央企信托暂停了地产业务？
