长药控股财务造假案——并购失控如何引爆退市、刑责与百亿债务连环雷

作者：陈超明 郭萌萌

来源：股度股权（ID：laws51）

当子公司原实控人拿着虚假入库单虚增营收7.33亿，当上市公司董事会三年间对造假视而不见，当152起诉讼冻结109个银行账户——这不是孤立的财务舞弊，这是并购后整合失败的必然结局。

2025年12月26日，中国证监会一纸通报，将长江医药控股股份有限公司（*ST长药，300391）推向了资本市场舆论的风口浪尖。罚款1000万元，14名责任人合计罚款3100万元，原总经理罗明被终身证券市场禁入，深交所启动重大违法强制退市程序，涉嫌犯罪线索移送公安机关。

这是2025年以来A股市场第15家因触及重大违法强制退市标准而进入退市程序的公司。但这组冰冷的数字背后，隐藏着一个更值得所有上市公司董监高深思的问题：一家通过并购实现转型的上市公司，为何会在短短三年内，从“双主业布局”的光环跌落至“资不抵债、重整无望”的深渊？

我在处理数百起股权并购纠纷中发现：长药控股的崩塌，表面是财务造假，实则是并购失控的必然结果。当收购来的子公司形成“独立王国”，当业绩对赌压力扭曲为造假动力，当上市公司的内控体系无法穿透至子公司——那么，今天的*ST长药，可能就是明天任何一个盲目扩张的上市公司。

本文将以长药控股案为解剖样本，深度剖析“并购后遗症”的三大致命症状，并基于我处理千余起股权纠纷的实战经验，为正在进行或已完成并购的企业，提供一套可落地、可复制的风险防控体系。

一、案情深度复盘：一场持续三年的“造假狂欢”

（一）并购始末：从跨界转型到引狼入室

长药控股的故事，要从2020年说起。彼时，这家原名“康跃科技”的上市公司，主营业务为涡轮增压器内燃机。在传统制造业增长乏力的背景下，公司选择跨界转型，以现金收购长江星医药股份有限公司（下称“长江星”）股权，形成“光伏+医药”双主业格局。

收购方案中，长江星原实控人罗明团队做出了三年累计不低于6.1亿元的业绩承诺。这个数字，成了后来一切悲剧的起点。

（二）造假手法：最原始的“单据游戏”

根据证监会《行政处罚事先告知书》认定的事实，长药控股2021年至2023年年度报告存在虚假记载：

2021年：虚增营业收入2.15亿元，虚增利润5640.14万元，占当期披露利润总额绝对值的35.62%

2022年：虚增营业收入2.84亿元，虚增利润6337.52万元，占当期披露利润总额绝对值的88.23%

2023年：虚增营业收入2.34亿元，虚增利润4370.50万元，占当期披露利润总额的6.42%

造假手段并不高明——以罗明为首的长江星管理层，通过制作虚假的入库单、出库单，在没有发生真实销售的情况下确认收入。

这是一场最原始的“单据游戏”，却成功骗过了上市公司董事会、监事会、管理层乃至独立董事长达三年之久。 更令人震惊的是，2022年公司还对工程项目未合理确认损失，导致当年再度虚增利润455.24万元。

（三）崩塌现场：退市、破产、诉讼三重绞杀

当造假的面纱被揭开，长药控股的真实财务状况触目惊心：

净资产为负：2025年三季度末，归属于上市公司股东的净资产为-6.43亿元；

资金链断裂：银行账户被冻结109个，占已开立银行账户总数的67.70%；

诉讼缠身：公司及子公司所涉诉讼、仲裁高达152起，涉案金额合计19.32亿元，占最近一期经审计归属于上市公司股东净资产绝对值的446%；

重整失败：2025年12月29日，湖北省十堰市中级人民法院裁定终结公司预重整程序及七家核心子公司的合并重整程序，七家子公司同步宣告破产。

深交所将依法启动退市程序。这意味着，这只股票距离正式摘牌，只差一纸正式的《处罚决定书》。

二、监管联动网：退市、刑责、行政处罚的“三重奏”

长药控股案最值得关注之处，在于它清晰地展示了当前资本市场监管的“联动处罚”新范式。

（一）行政处罚与市场退出的“无缝衔接”

根据《深圳证券交易所创业板股票上市规则》，“连续三年及以上年度存在虚假记载”即触及重大违法强制退市情形。

长药控股2021年至2023年连续三年造假，精准触发了这条红线。证监会的行政处罚事先告知书，某种程度上已成为启动退市程序的“开关”。这彻底改变了过往“罚而不退”的市场预期——对上市公司而言，触及底线的财务造假，代价将是上市资格的永久丧失。

（二）行政处罚与刑事追责的“应移尽移”

本案《告知书》中，监管机构明确表示将把犯罪线索移送公安机关，严格遵循2024年以来确立的“应移尽移、当捕则捕、该诉则诉”原则。

这意味着，相关责任人员不仅面临市场禁入和高额罚款，更需直面失去人身自由的刑事风险。2021年、2022年虚增利润总额分别占当期披露金额绝对值的35.62%、88.23%，已触及“虚增利润达到当期披露利润总额30%以上”的刑事追诉标准。一旦罪名成立，罗明等人面临的将不仅是终身禁入市场，更可能是铁窗生涯。

（三）监管穿透至中介机构

证监会明确表示，对中介机构执业情况同步开展核查，一旦发现违法违规行为，将依法予以惩处。这意味着，为长药控股提供审计、评估、法律服务的机构，目前均在核查范围内。

在“追责到人、追责到机构”的监管逻辑下，没有人能置身事外。

三、核心病灶：并购后遗症的三大致命症状

长药控股的造假根源，直指2020年收购长江星后的整合全面失败。此案是剖析“并购后遗症”的经典反面教材，警示所有上市公司：缺乏有效整合的并购，等同于引入一颗随时可能引爆的合规炸弹。

（一）症状一：控制权虚置——有控股之名，无控制之实

根据《企业会计准则第33号—合并财务报表》第七条，控制是指投资方拥有对被投资方的权力，通过参与被投资方的相关活动而享有可变回报，并且有能力运用对被投资方的权力影响其回报金额。

但在长药控股案中，上市公司虽持有长江星股权，却未实质接管治理与运营。原实控人罗明继续全权掌控子公司，使长江星完全脱离母公司的监管体系。

这种“有控股之名，无控制之实”的状态，为长达三年的系统性造假提供了暗角。 当子公司成为“独立王国”，当母公司派去的财务总监连真实的财务账册都看不到——所谓的“并表”，不过是数字的游戏。

（二）症状二：业绩对赌压力扭曲为造假动力

收购附带的业绩承诺，在整合不力、实际经营困难时，极易扭曲为造假的直接动机。长江星原股东承诺三年累计净利润不低于6.1亿元。当真实业绩无法达标时，以罗明为首的管理层没有选择向母公司如实报告，而是选择了最危险的道路——用虚假的入库单、出库单虚构收入。

这是一个致命的逻辑闭环： 对赌压力 → 经营困难 → 造假冲动 → 母公司监督缺位 → 造假持续 → 最终崩盘。

而母公司的监督缺位，使其在长达三年的时间内未能发现和制止造假行为。

（三）症状三：集团内控体系完全失效

从此次处罚名单可以看出，被罚的14名责任人中，不仅包括主导造假的罗明，还包括母公司董事长、财务总监、独立董事等。这意味着，监管认定整个上市公司治理层、管理层均“未勤勉尽责”。

为什么会出现这种情况？因为母公司的内控流程对子公司的业务与财务未能实施任何有效监督：

1.财务系统未对接，母公司的财务人员看不到子公司的真实流水；

2.审计委员会从未对子公司进行专项核查；

3.独立董事从未对异常增长的营收提出质疑；

4.内部审计部门形同虚设。

母公司的风控制度未能“下沉”并穿透至子公司，再漂亮的制度设计，也不过是废纸一张。

四、富煌钢构案：并购造假的不同面孔

在长药控股案引发关注的同时，另一桩并购造假案的处罚决定也于近期落地。

2025年11月，富煌钢构（002743）及标的公司中科视界等合计被罚3180万元。与长药控股的“收购后持续造假”不同，富煌钢构案揭示的是“并购前标的造假”的风险。

经查，富煌钢构披露的《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）》中，有关中科视界主要财务数据存在虚假记载——虚增2024年营业收入2518.74万元，占中科视界当年营业收入11.36%；虚增2024年利润总额898.03万元，占其当年利润总额62.82%。

同时，中科视界与6家关联方发生近2000万元关联交易未披露，89万股股权代持情况也未披露。

这两个案例共同揭示了一个真相：无论造假发生在并购前还是并购后，根源都在于尽职调查的“形式主义”和投后管理的“真空地带”。

五、律师建议：构筑防范“并购后遗症”的整合防火墙

基于长药控股案和富煌钢构案的深刻教训，结合我们处理并购纠纷的实战经验，我建议上市公司必须在并购全周期实施主动、深度的整合管理。

（一）交割前：实施风险导向的穿透式尽调

传统尽调的误区： 过度关注财务报表，忽视对业务真实性、内控有效性的核查。

穿透式尽调的要点：

收入真实性核查：不要只看合同和发票，要穿透至物流单据、验收单、客户回款记录。对于异常大额交易，应访谈终端客户，核实交易的真实背景。

关联方关系排查：富煌钢构案中，近2000万元关联交易未被披露。尽调时必须穿透核查标的公司实际控制人的亲属、前员工等隐形关联方，通过工商信息比对、资金流水核查等方式，识别潜在的利益输送渠道。

内控有效性测试：不要只看制度文本，要做穿行测试。抽取一笔业务，从合同签订、发货、开票、回款全流程走一遍，看看内控是否真正落地。

合规文化评估：访谈标的公司中层、基层员工，了解公司对合规的态度。如果听到“只要老板交代的事，不管合规不合规都要做”之类的表述，这就是危险信号。

法律依据： 《上市公司重大资产重组管理办法》第四条规定，上市公司实施重大资产重组，有关各方必须及时、公平地披露或者提供信息，保证所披露或者提供信息的真实、准确、完整，不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。

（二）交易结构设计：用分期收购对冲整合风险

近年来A股上市公司并购模式正从传统的“一次性全盘收购”转向“分期收购”，这一转变有助于缓解现金流压力、绑定标的团队积极性、规避商誉减值风险。

分期收购的实操要点：

先收控股权，后收剩余股权：上市公司先行收购51%股权，剩余49%约定在三年业绩对赌期内分阶段完成。剩余股权收购可与业绩达标挂钩，若业绩未完成，上市公司有权选择不收购剩余股权或调整收购价格。

差异化定价机制：科技类标的因多轮融资导致估值分层突出，不同轮次投资人诉求差异大。交易方案需明确各方权责，通过差异化定价平衡各方利益。

业绩对赌的延展设计：参考中嘉博创案例中设置的“承诺期满后的减值补偿”条款，将业绩对赌的效力实质性地延长2-3年。即使承诺期过了，如果资产发生大额减值，原股东依然要承担补偿责任。

（三）整合期：确保控制权与管理体系的快速落地

这是决定并购成败的“黄金100天”，必须雷厉风行。

人员派驻：立即向标的公司派驻胜任的财务总监、内控负责人及业务关键人员。派驻人员必须有实权，能够接触到真实的财务数据和业务信息。若派CFO却限制其权限，或要求公章集中管理却无法接触核心账册，则控制权形同虚设。

制度并轨：在最短时间内完成管理制度、授权体系、财务报告系统和合规标准的全面并轨。这不仅是发文件，更是做培训、做考试、做检查。

数据打通：母公司的财务系统必须强制接入子公司的ERP系统，实现资金流水、采购销售的实时监控。如果技术条件不允许，至少要求子公司每日报送资金日报、销售日报。

印章共管：在过渡期内，公章、合同章必须由上市公司委派的财务总监与原负责人共管。但要注意，共管不是目的，控制才是。真正的控制，是即便没有物理印章，也能通过制度约束让印章无法滥用。

（四）持续运营期：建立常态化的垂直监控网络

独立报告渠道：赋予派驻人员向母公司董事会或审计委员会的独立报告渠道，使其在发现问题时能够越级上报，不受子公司管理层制约。

突击审计机制：由母公司内审部门主导，每年至少进行1-2次不定期的突击审计，不提前通知，直接进驻现场，封存账册，盘点资产。

资金集中管理：对子公司的银行账户实施“收支两条线”管理，收入账户只收不支，资金每日自动归集至母公司；支出账户实行预算管理和限额管理，大额支付需母公司审批。

核心资产锁定：子公司的核心知识产权、资质、重要合同，必须重新登记或变更至上市公司指定主体名下，或者由上市公司进行权利限制。这样一来，即使失控，带走的也只是一个空壳。

法律依据： 《企业内部控制基本规范》第三十条规定，企业应当建立重大风险预警机制和突发事件应急处理机制，明确风险预警标准，对可能发生的重大风险或突发事件，制定应急预案、明确责任人员、规范处置程序，确保突发事件得到及时妥善处理。

（五）团队绑定：用股权激励替代强制约束

在长药控股案中，原实控人罗明之所以毫无顾忌，很大程度上是因为并购后他与管理团队的利益与上市公司利益并未深度绑定。

解决思路：

强制换股：在并购支付方式上，坚持“现金+股票”的组合。让原核心团队成为上市公司的股东，设定3年以上的锁定期。

二次激励：对赌期内，如果超额完成业绩，给予额外奖励（Earn-out）。这比单纯的业绩补偿更有效，因为它给的是“胡萝卜”，而不是“大棒”。

长期协议：原实控人可签5-7年服务期，管理团队则通过“股权激励+阶段性绑定”组合策略留人。单纯的强制条款易引发抵触情绪，反而不利于整合。

（六）一旦失控：法律组合拳的紧急应对

如果失控已成事实，必须采取“快、准、狠”的法律行动。

第一步：刑事报案

在长药控股案中，如果发现子公司管理层隐匿、销毁会计凭证，可以直接以隐匿、故意销毁会计凭证、会计账簿罪向公安机关报案。这是打破僵局、迫使对方交出财务资料的最强武器。

如果发现管理层侵占子公司资产、转移资金，可以追究职务侵占罪或挪用资金罪。

第二步：民事诉讼

股东代表诉讼：如果子公司管理层损害子公司利益而子公司不起诉，上市公司可以提起股东代表诉讼。

公司证照返还纠纷：起诉要求返还公章、财务章、营业执照

知情权诉讼：要求查阅子公司账簿——虽然是“大股东的悲哀”，但在失控状态下是必经程序。

第三步：信息披露

一旦确认失控，必须及时公告。不要试图掩盖，因为如果年报审计时问题爆发，导致会计师事务所出具“无法表示意见”，公司将直接面临退市风险。及时披露，虽然短期内会引发股价下跌，但这是避免被证监会认定为虚假陈述的唯一途径。

六、结语：只有法治的胜利，才能带来资本的共赢

长药控股从跨界并购到退市清算，历时不过五年。这五年间，投资者损失惨重，14名责任人面临终身禁入和刑事追诉，七家核心子公司宣告破产，152起诉讼仍在继续。

这个案例给我们留下三个深刻的教训：

第一，控制权不是工商登记上的持股比例，而是对日常经营的穿透能力。 当子公司成为“独立王国”，当财务数据变成无法核实的数字游戏，所谓的“控股”不过是镜花水月。

第二，业绩对赌不是万能的，没有整合的对赌往往是造假的温床。 当对赌压力超过实际经营能力，当原股东发现“完不成业绩就血本无归”时，造假就成为一种“理性选择”。

第三，监管的“联动处罚”已成常态，没有人能侥幸逃脱。 行政处罚、民事赔偿、刑事追责、市场退出，四重机制正在织成一张密不透风的法网。

作为资本市场的律师，我始终相信：资本可以买断股权，但买不断人性；合同可以约定回报，但约定不了忠诚。我们所能做的，是用最严密的逻辑去洞察每一份业绩承诺背后的真实动机，用最冷静的判断去设计每一个治理条款的终极底线，用最快的反应去应对每一次失控的苗头。

资本市场建立在信赖利益之上，但这种信赖不能仅靠道德，而必须依托于法治的刚性。我们期待更完善的法律去保护中小投资者，但在那之前，我们必须用自己的专业，为每一个信任法律的客户，筑起最后一道防线。

毕竟，当子公司失控的那一刻，你才会发现，你唯一还能掌控的，就是当初那份写得足够精彩的《股权转让协议》，以及那份执行得足够坚决的《整合管理计划》。

//本文作者

陈超明

■ 盈科华南区金融证券法律专业委员会主任、盈科深圳资本市场法律事务中心主任

■ 执业领域：股权领域（设计、激励、基金、融资、并购）、境内外IPO相关法律事务；股权领域疑难民商事诉讼、不良资产领域疑难诉讼及执行法律事务

郭萌萌

■北京市盈科（深圳）律师事务所 实习律师

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原标题： 长药控股财务造假案——并购失控如何引爆退市、刑责与百亿债务连环雷