地产资管界 作者：地产资管界
来源：地产资管界
高杠杆的闽系房企阳光城未避免成为下一个泰禾，终于提前“买了份保险”，拉入险资作“战投”靠山。
在去年底阳光城引吴向东进入董事局的时候，坊间猜测朱荣斌透露出的所谓战投会是平安。因为华夏幸福正是引入了吴向东，才得到了平安的入股。
但这次阳光城的战投既在意料之中，又在意料之外。意料之中是引入了和平安一样的具有深厚背景和资金实力的险资，意料之外则是泰康这家较少参股房企的险资机构。
9月9日，阳光城发布公告透露，关于控股股东与泰康人寿及泰康养老签署合作协议相关事项。约定泰康人寿及泰康养老通过协议受让的方式，从上海嘉闻受让阳光城13.53%的股份，共计5.55亿股。
泰康人寿较早便涉足地产业务，但入股房企不多见。2010年泰康人寿成立子公司泰康之家涉足养老地产，曾提出养老地产千亿的投资目标。2016年6月，泰康人寿旗下子公司泰康资管曾出资60亿元认购保利地产7.32亿股，成为保利地产第二大股东。
“对赌协议”承压
当然，资本是带着逐利目的来的，引入泰康人寿，阳光城也进行了所谓业绩承诺与补偿的对赌协议。
为了确保泰康方面的收益，阳光城控股股东阳光集团做出承诺，以2019年阳光城40.2亿元归母净利润为基础，2020年至2024年间，阳光城归母净利润每年年均复合增长率不低于15%。且前5年累积归母净利润数不低于340.59亿元（归母净利润平均年增长率应高于18.13%）。并承诺，阳光城这5年累积归母净利润数不低于340.59亿元。
但根据2020年半年报数据显示，2020年上半年里，阳光城实现归母净利润17.03亿元，同比增长17.53%。未来4年，归母净利润平均年增长率若想达到高于18.13%，阳光城压力还是比较大的。
业绩承诺期前5年内，以2019年归母净利润为基数，如出现任一会计年度的年均复合增长率低于15%，则阳光集团应对公司进行现金补偿，补偿金额为=(当期期末承诺归母净利润数-当期期末归母净利润数)；截至2024年底，如前5年累积实际归母净利润小于累积承诺归母净利润(即340.59亿元)，则阳光集团应对公司进行现金补偿，补偿金额为=(截至当期期末累积承诺归母净利润数-截至当期期末累积归母净利润数-累积已补偿金额)。
如前5年累积实际归母净利润达到累计承诺归母净利润，则阳光集团无需对上司公司进行现金补偿，阳光集团因平均年增长率低于15%支付的现金补偿(如有)，公司不予退回。业绩承诺期的后5年内，如出现任一会计年度的实际归母净利润小于承诺归母净利润，则阳光集团应对上市公司进行现金补偿。
若触发业绩承诺未达成而现金补偿的情形，阳光集团应在上市公司相应会计年度的审计报告披露之日起出具后10个工作日内向上市公司足额支付现金补偿金额。若泰康人寿及泰康养老合并持股低于9%，上述业绩承诺事项由各方另行协商并及时披露。
据业内研究人士认为，前五年年均15%的增长率以及此后分阶段的增长率，如果以单一年度来看，是比较容易实现的，但如果放入一个长周期框架内，将归母净利润的实现锁定为十年，这种要求对一家仍在成长中的企业来说确实存在一定难度。
“行业有周期，企业经营也有一定起伏，还可能碰到政策调控等各种变化，这些都增加了经营业绩的不确定性；如果达不到要求，还要进行差额补偿。综合来看，这些要求对于阳光城来说，有一定难度。”上述业内研究人士表示。
盈利能力并不乐观
2019年国内上市房企TOP50的平均净利润率是14.29%，但阳光城从2015年以来，净利润率就一直维持在7%左右，远低于行业平均水平。
与此同时，负债营收同步增长也在拖累阳光城的ROIC（即投资回报比）。一般情况下，这个数值越大，企业经营效率越高，盈利能力也更强。
根据万得数据，阳光城今年上半年的ROIC只有1.16%，低于3.5%的ROIC红线，更是低于5%左右的行业平均水平。
这意味着阳光城的盈利质量其实不高，而且从存货周转速度来看，阳光城的经营效率也有待提高。
根据财报数据，阳光城当前存货规模为1832亿元，较去年全年的1758亿元增加了74亿元，但公司存货去化速度似乎有些不如人意。
近三千亿负债压顶 踩中两条融资红线
和泰禾一样，以高杠杆著称的闽系房企阳光城，负债规模不断攀升。截至2020年6月底，阳光城总负债近三千亿，较去年同期增长10.6%。有息负债为1121亿元，与去年年底水平相差不大。其中，短期有息负债为376.52亿，较去年年底激增12.2%；账面现金存量484亿元，现金短债比为1.03倍，手持现金勉强覆盖短期债务，具有短期偿债压力。
地产行业通常用净负债率来衡量企业负债（(有息负债-货币资金)/ 所有者权益），2019年末，阳光城该指标达到138%，属于较高水平，在当年前20强企业中位居第6。
数据来源：各公司2019年年报，排名依据克尔瑞2019全口径销售额
本报告期末，阳光城的净负债率略有下降，为115%。但值得注意的是，阳光城还有50亿元的永续债。从法律上来讲，永续债不强制还本付息，具有股权的性质，因此被列入权益工具。但在实际操作中，大部分发行方还是会按时还息，又变成了实质上的有息负债。如果将这50亿元的永续债考虑进去，那么阳光城2019年末的净负债率将达到164%。本报告期末则为136%。
8月份，阳光城作为被住建部、央行招到北京去开座谈会的12家房企之一，被要求有效控制负债，并要求在9月底前提交降负债方案。
按照监管部门设置的“三道红线”，为红线1：剔除预收款后的资产负债率大于70%；红线2：净负债率大于100%；红线3：现金短债比小于1倍。据2020年中报数据显示，阳光城的三个指标分别为78%、115%、1.03，踩红线两条，第三条指标勉强合格。按照传言中的规定，有息负债规模年增速不得超过5%。
高额的担保，大股东高比例质押，也是阳光城债务隐忧的一个侧面。根据阳光城最新披露数据，截止到8月15日，阳光城对旗下全资子公司及部分参股公司的担保金额累计达到1090.73亿元，占最近一期经审计合并报表归属母公司净资产407.83%。担保规模超公司4倍净资产，对上市公司而言是个危险的信号。
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