股度股权 
观点（www.guandian.cn）向来以提供迅速、准确的房地产资讯与深度内容给房地产行业、金融资本以及专业市场而享誉业内。公众号ID:guandianweixin
作者：陈超明 郭萌萌
来源：股度股权（ID：laws51）
前言：一则公告背后的资本博弈与法律智慧
2026年1月19日，华瑞股份（300626.SZ）一则公告引发资本市场广泛关注——公司控股股东梧州市东泰国有资产经营有限公司（下称“梧州东泰”）拟通过公开征集受让方的方式，协议转让其持有的全部3329.63万股公司股份（占总股本18.50%），底价不低于6.5亿元；同时，梧州东泰亦同步转让对华瑞股份原实际控制人孙瑞良、张依君的一笔纾困借款债权，底价不低于5亿元，两项打包合计底价11.5亿元。
截至公告日，孙瑞良仍持有公司23.04%的股份，为第一大股东，但其对应的表决权已委托给梧州东泰行使；本次交易完成后，新股东将直接持有18.50%的股份，并斩获2068.57万股表决权，合计掌控公司29.99%的表决权，上市公司控股股东和实际控制人将同步变更。
然而事实远非表面这般简单。华瑞股份原实际控制人孙瑞良、张依君不仅在上市公司治理层面负有重大违约责任——经中国国际经济贸易仲裁委员会终局裁决，二人需就2022、2023年度业绩承诺向华瑞股份支付巨额履行业绩补偿款及逾期利息，且截至公告披露日该笔补偿款尚未实际支付——二人的股权本身还面临优先受偿诉讼和司法冻结的复杂局面。-此外，梧州东泰所持华瑞股份的部分股份处于质押状态，亦须在过户前完成解质押手续。
这种“股份+债权”打包转让的交易结构，在A股控制权转让市场并非初现，但华瑞股份案将纾困基金退出、违约追偿、控制权博弈等多个维度串联，堪称“附着式”控制权转让的典型案例。在证监会近期就《违规转让证券案件行政处罚实施规则（征求意见稿）》公开征求意见、对违规减持从严监管的背景下，华瑞股份案所揭示的法律风险极具警示意义。
本文以华瑞股份案为切入点，结合笔者多年研究上市公司控制权纠纷、股权融资及资本市场业务的实务经验，深度剖析“股份+债权”打包转让背后的六大法律问题，为上市公司股东、投资机构、纾困基金以及潜在受让方提供具有实战价值的法律指引。
一、案例全景透视：一份协议，五次交易，层层嵌套
华瑞股份案涉及的核心交易安排，远非一份简易公告所能涵盖。事实上，这笔交易自2020年至2026年横跨六年，前后至少由五次重大法律行为构成，层层嵌套、环环相扣：
第一步：2020年9月，纾困资金入场。 孙瑞良、张依君与梧州东泰签署《股份转让协议》，以2.27亿元转让1947.14万股股份（占当时总股本10.82%，转让单价11.67元/股），同时孙瑞良将其持有的3451.06万股股份（占当时总股本19.17%）对应的表决权不可撤销地委托给梧州东泰行使。
第二步：同步纾困借款。 同一协议约定，梧州东泰向孙瑞良、张依君提供不低于5亿元的纾困借款，专项用于偿还约定的债务——该笔借款已逾期，本金余额目前约为4.45亿元。
第三步：2021年11月进一步收购。 孙瑞良与梧州东泰再次签署《股份转让协议》，将1382.48万股股份（占总股本7.68%）以14.27元/股的价格转让给梧州东泰；同时，表决权委托数量相应缩减至2068.57万股。
第四步：2026年1月打包公开转让。 梧州东泰将累计持有的3329.63万股股份（占总股本18.50%）及已逾期的4.45亿元纾困借款债权打包出售，底价不低于11.5亿元，公开征集期20个工作日。
第五步：仲裁裁决与股权争议（正在进行）。 中国国际经济贸易仲裁委员会裁决孙瑞良、张依君就业绩承诺不达标履行业绩补偿义务；梧州东泰起诉孙瑞良主张其持有股权的优先受偿权。
这场跨时长、结构复杂的交易链条，不仅是控制权转移的市场交易行为，更兼有国资纾困基金退出的政策意味、股权质押融资和债权追偿等法律关系的叠加，呈现出极为复杂的法律博弈格局。
二、深度解析：控股股东“清仓式”协议转让的法律框架与合规边界
协议转让作为上市公司股东退出最为重要的路径之一，近年来在A股市场愈加频繁。但华瑞股份案所涉的不是一笔普通转让，而是控股股东全仓出清、控制权更迭的大宗交易，其在法律合规方面提出了多维挑战。
（一）协议转让的法定条件与华瑞案的特殊性
在A股法律架构下，协议转让所涉主体、标的以及定价规则受到多重法律规范的交叉约束。
1、主体资格条件：根据《上市公司收购管理办法》及深交所股份协议转让业务办理指引，无论是出让方还是受让方，均须为合法存续主体（自然人需具备完全民事行为能力，法人需未被吊销营业执照）。若涉及董监高或大股东协议转让股份，则需额外遵守减持限制——董监高任职期间每年转让不得超过其持股的25%，离职后6个月内不得转让；大股东通过协议转让方式减持导致丧失大股东身份的，出让方和受让方在协议转让完成后6个月内仍需持续共同遵守减持比例和信息披露要求。
华瑞案的特殊性在于，本次转让的股份全部来自于控股股东梧州东泰，是国有法人股东全仓出清的“清仓式”交易。根据《上市公司国有股权监督管理办法》第三条的规定，上市公司国有股权变动应当符合国家关于国有经济布局和结构调整的战略部署，遵循公开、公平、公正的原则，并对国有股权变动的审批程序作出特殊规定。梧州东泰作为国有独资企业，其清仓转让行为须先经梧州市人民政府及广西壮族自治区人民政府国有资产监督管理委员会批准后方可启动公开征集程序，此外还需依法通过产权交易机构公开挂牌征集受让方。
2、股份本身须具备转让条件：股份不得处于司法冻结状态或存在质押无效等权属瑕疵，否则不具备转让条件。若股份被质押，需事前取得质权人出具的同意转让函。华瑞案中，梧州东泰所持股份中有16,648,144股已质押给中国民生银行股份有限公司南宁分行（占所持股份比例50%），在未来股份过户交割前必须先办理解除质押手续。
然而仅其中50%的股份可在协议履行进程中由转让方安排清理解押手续；至于孙瑞良自己持股份额的司法冻结状态，则会形成新的复杂局面，受让方的后续收购权利与股份投票权的衔接须另行评估协调。
3、定价的法定底线：根据《上市公司国有股权监督管理办法》的规定，梧州东泰本次公开征集转让所持股份的价格应不低于公告日前30个交易日每日加权平均价格的算术平均值及公司最近一期经审计每股净资产之间的较高者。最终确定了基准价为不低于19.53元/股。此处须特别指出的是，尽管孙瑞良已将名下全部2068.57万股股份的表决权授权委托给梧州东泰行使，但该等授权股份的性质本质上仍属于孙瑞良本人所有，将来该等股份能否顺利过渡给新受让方，不仅取决于梧州东泰与新受让方之间的协议安排，更取决于孙瑞良本人是否能够放下历史法律纠纷、配合交割，或已无法冻结权属处理。
三、“股份+债权”打包出售的法律困境：纾困借款债权的可转让性
华瑞案最核心的创新性操作，在于梧州东泰将4.45亿元已逾期纾困借款债权打包同股份一同挂牌整体出售。这种交易模式在交易端虽确有创新价值，但在法律合规层面亦存诸多堵点：
第一，债权转让是否经债务人同意。 根据《民法典》第五百四十六条之规定，债权人单方转让债权的行为对债务人发生效力，不以债务人同意为必要前提，但须通知债务人。而本案中，债务人孙瑞良、张依君与梧州东泰之间存在较为严重的诉讼对抗关系——孙瑞良已被法院起诉要求就其持有的股份优先受偿，客观上存在对清偿及和解的高度不配合倾向。倘若债权转让通知不能有效送达孙瑞良，或者在送达后孙瑞良主张因与原债权人之间存在股权争议而拒绝向新债权人履行，则债权的可回收性将面临重大风险。
第二，民法典债转有效性保障中的涉他因素。 我国债权转让遵循通知生效原则，但债务人的实际偿债能力和履行诚信问题与债权本身价值直接相关。逾期一年以上的4.45亿元债权在孙瑞良、张依君经济状况和资产已显吃紧的情况下，是否真正具备较高的回收几率，是投资方必须放在核心位置评估的风险要素。
第三，债权转让过程中涉及的增信措施能否衔接。 纾困借款债权原先应当设定相应的担保措施——包括最高额抵押、抵押登记、股权质押等附加增信手段。根据《民法典》第五百四十七条规定，“债权人转让债权的，受让人取得与该债权有关的从权利，但是该从权利专属于债权人自身的除外。”若担保权能够有效转移至新受让方，则债权价值将有一定基础保障；但若底层权利因登记、变更受限而落实困难，则受让方可能面临“接了一把只有锁但无钥匙”的债权空壳困境。
四、仲裁裁决、业绩对赌与公共利益保护：被“拖下水”的受让方
华瑞股份案在上市股权交易法律实务中更深远的启示，在于孙瑞良、张依君已履行的业绩承诺偏离原始承诺，从而牵出“附随的未结义务”链条——这将成为控制权受让方在交易完毕后面临的巨大法律隐患。
（一）仲裁裁决的现状
根据华瑞股份于2026年3月17日发布的公告，中国国际经济贸易仲裁委员会就2022年度、2023年度业绩承诺未达标事项分别作出终局裁决，裁定孙瑞良、张依君向华瑞股份支付相应补偿款及相关费用。事实背景是：2020年梧州东泰入主时，原控股股东孙瑞良、张依君曾承诺，上市公司在2021年至2023年三年累计净利润不低于1亿元，且各年度单年经营现金流不低于当年度净利润。然而两年仲裁均未达标，补偿款计算、扣除投资因素后仍构成孙瑞良的违诺责任，虽已完成仲裁裁决，孙瑞良方仍未向上市公司履行付款义务。
（二）受让方面临的多重隐患
一旦梧州东泰通过打包方式将18.50%股份转让给第三方受让方，新晋控股股东将在短时间内坐上两个“烫手位置”：
其一，承继义务的延伸问题。 孙瑞良虽目前仍保留23.04%股份所有权，但由于其已将全部表决权委托给梧州东泰行使，梧州东泰在实质上主导了上市公司的治理结构。若新晋控股股东通过与梧州东泰的协议取得孙瑞良表决权的实际控制权益，则新的实控人有义务介入业绩补偿事宜的后续追偿进程，否则上市公司的合规治理将遭到潜在诟病——受损投资者可能据此传导追究新实际控制人的对应责任。
其二，对孙瑞良的补偿执行博弈可能持续数年。 衍生投资维权诉讼周期长、投入大（常需3-5年），若孙瑞良名下有效资产及来源极其有限，回款打折扣乃至完全无法执行的风险极高——那么在股权价值评估模型中，这4.45亿债权折价处理势在必行，新受让方在交易前必须予以正向识别。
五、国资合规路径与监管红线：清仓退出下的特殊约束
我国国有上市公司股权转让在顶层制度上已有《上市公司国有股权监督管理办法》加持，梧州东泰作为国有独资有限责任公司从根源上需要经过国资委三重审批方可强制执行。本案中，梧州东泰清仓式转让历经较长审核周期，终获梧州市人民政府和广西壮族自治区国资委同意批复，并通过北交所公开挂牌转让。但这一过程实际暗含以下特殊合规要件：
首先，公开征集期的透明合规问题。 华瑞案将征集期设定为20个工作日，自2026年4月24日至2026年5月25日止。相较于部分企业私下协议转让的做法，公开挂牌征集意向受让方虽然合规性更有保证，但也意味着交易全程受国资委监管，交易条件一经发布不可随意变更，较难以临时谈判方式谋取更优交易条件。
第二，国有企业内部治理与信息披露须贯穿始终。 在整个重组过程中，梧州东泰需在上市公司层面持续履行股东权利行使的重大事项信息披露义务，严格按证监会、深交所规定报审《权益变动报告书》，及时公告交易进展情况、引述受让条件获得批复状态。
第三，国资“控制权溢价”的监管底线。 华瑞案整体售价底价设定为11.5亿元，其中7个亿分配为股权部分价格，债权部分占5亿元起。国有资本监督机构需检验该交易最终转让定价是否符合合理公允且未造成国有资产流失的底线要求。
六、市场新趋势：“配套争议解决升级+控制权转让夹层化”的时代来临
审视华瑞股份案，可以从更宏观的视角捕捉行业正在发生的趋势变迁——控制权转让正从单纯的“股权换现金”向“附条件+债权链+业绩责任延续化”模式升级，即“打包转让+纠转管控”的混合交易模式愈发多见。
再审视证监会近期发布的《违规转让证券案件行政处罚实施规则（征求意见稿）》，该规则将违规减持行为细分为四类进行定量化处罚裁量，违规比例达5%以上、金额超5亿元即构成从重处罚情形，从轻处罚、一般处罚、从重处罚的边界被清晰划定。
与此同时，未来的控制权交易还将呈现以下显著趋势：
一是纾困基金退出浪潮催生大量“股份+债权”的结构性博弈交易。随着2018-2020年间密集成立的各类纾困基金存续期临近，2026-2028年将迎来纾困基金退出高峰期，类似华瑞股份式的“附着式转让”将频繁出现。
二是控制权的延展性争夺挑战传统合同法边界。实际控制表决权的取得与协议权利延展之间存在法律灰色地带——协议转让份额本身18.50%，但通过表决权委托可延展至29.99%，易引发深交所对控制权披露完整性、要约收购触发条件等合规问题的问询，最终需要律师在产品设计、合同起草与信披跟进各环节上深度介入。
三是证券市场民事责任追偿的日益强化倒逼交易前的尽职调查做得更细致。华瑞案中孙瑞良个人仍持有公司23.04%股份，因仲裁裁决等纠纷而被悬置的诉讼与执行问题将令受让方须将“前实控人追偿”作为交易中的强制考虑项，而非可选项。
七、律师实战视角：控股股东与意向受让方的风险防控清单
基于华瑞案的深刻启示，结合笔者多年来在上市公司控制权纠纷、股权投融资领域的实务经验，从两大涉事主体角度提供实战策略清单：
（一）控股股东（出让方）实操要点
1、债权证明文件及担保措施的合规完备：纾困借款债权的所有合同、借据、借还清单必须完整归档；担保（抵押登记、股权质押、保证人）的权属连续性与变更登记条件需经释明于交易文件中。
2、质权人的同意前置：已质押股份的解除质押或取得质权人同意解除的书面文件，须在协议过户交割前一悉数办妥，否则协议履行流程可能被迫中断。
3、表决权授权委托的延续性：孙瑞良仍居第一股份持有人位置的情形，必须在《股份转让协议》中明确约定表决权委托委托的不可撤销性，明确界定委托终止条件（如补偿款全额清偿完毕、剩余股份无偿转出等硬性条款）。
4、公司治理的平稳过渡：公告发布后及时与深交所、北交所对接信息披露事宜，按照《上市公司收购管理办法》的要求编制详式/简式权益变动报告书。
（二）潜在受让方（买方）尽职调查重点
债权真实性、合法性与可回收性的三重穿透核查：分拆纾困借款的底层债权资金流向，查验是否存在利冲或权利瑕疵，审慎计提坏账预期拨备；若回收评估难度较大，及时主动要求折价补偿或估值折让幅度达到40%以上。
仲裁裁决的后续执行进展的调查：通过公开渠道监控孙瑞良、张依君是否有可供执行的资产线索，关注：仲裁裁决书是否生效？是否已向有管辖权法院申请强制执行？执行法院对财产线索的控制程度如何？
目标公司重大未决诉讼与或有负债排查：需全面排查华瑞股份最近三期财务报表中是否有业绩对赌延伸条款过渡进入盈亏调节的潜在痕迹，是否存在税务、劳动或反垄断等隐忧事项。
表决权过渡与人事管控安排的协同性：与新受让控制权同步锁定标的公司的董事会席位改造策略，同步审计财务合规框架，提前与深交所董秘办沟通稳定过渡方案。
合规信息披露的前置辅导：聘请专业资本领域律师代理制作详式权益变动报告书，并在公告发布前提前与交易所确认受让资金来源无违法违规情形。
八、借古鉴今——从部分过往诉讼案例看打包转让趋势
事实上，打包转让与上市公司控制权捆绑搭配的做法，在华瑞案之前已有先例发酵且引发重大争议。据多方信息披露，贝因美（002570.SZ）、杉杉股份（600884.SH）等上市公司近年来均推出了“复合式控制权整理+债权+业绩追责链”的多层次重组架构。例如贝因美案例显示，受让方不仅支付重整投资款约8.56亿元，另外注资3000万元代实际控制人化解关联债务担保难关。
而从更广义的法律视角看，在“证券+穿透监管+打包定价”这个时代的话语叠加背景下，证券监管部门不时针对类似减持交易中的违规情形作顶格处罚。近期证监会《违规转让证券案件行政处罚实施规则（征求意见稿）》的发布，正是为了打包转让交易无监管套利空间提供更加精准的执法依据。
由此可见，华瑞案不仅仅是一笔已发生的交易，更是一面照妖镜——它挤出了企业治理的众多短板，并把控着意受让方的准确认知迫使各方在交易完成前即提前3到6个月启动沙盘推演，预判全部法律障碍、维权与合规压力，才能在控制权交割的那一刻安全落地。
九、资本运作与法律实战的结合：笔者团队在类似项目中的应对经验
作为深耕资本市场法律领域多年的律师团队，笔者与盈科深圳资本市场法律事务中心在股权纠纷、控制权变更及上市相关的专项仲裁等项目中积累了丰富经验，迄今为止研究过上百件控制权争夺及上市证券争议典型案例。
（一）在我们曾代理的多个同类打包转让或纾困基金退出项目里，常见的博弈怪圈包括：
1、意向受让方事前尽调不充分、草草签约，完成过户后猛然发现业绩补偿责任延续到自己身上；
2、打包债权里的逾期金额严重拉高法律风险后，卖方提早退出，留存买方与老股东的权益清算极为棘手；
3、重大风险揭示出现但不及时披露，深交所多次下发问询，逼迫交易暂缓甚至搁置。
（二）处理上述典型矛盾最有效的市场化策略包括：
1、尽早介入尽调并锁定问题的彻底防范：我方团队通常在交易构思阶段即率队对股权结构、历史承诺公示、业绩对赌残余义务的颗粒度摸排清楚，提前6-8周输出详实的风险地图和防控矩阵。
2、以“分步交割+分期付款”画定风险隔离边界：通过设计“股份交付→控制权变更→债务转让→过渡缓冲→最后尾款结清”的渐进式交割路径，对实际达成的业绩补偿追索情况与债权可回收评估分步挂钩，使双方在每一步达成目标时再进入下一步。
（三）设计结算担保与违约调节机制：借助第三方公允估值模型把打包总价拆分为股权公允价值、债权贴现值两个计量单位，针对债务追偿后可能实际无法全额回收的事实，合理搭配定价补偿机制（如一定的价格保护机制等）。
结语：驾驭复杂交易、跨越法律深水区需提前布排的专业深度
华瑞股份案绝非A股资本市场的孤例。在国资纾困基金密集退出的当下，类似的“股份+债权”打包转让将作为常规操作频繁出现。然而表面的财务创新与交易结构复杂性从来无法掩盖法律实质判断的难度。
对于控股股东而言，债权转让的合法性、权益受偿权的可实现性、国资审批红线的底线破防，都值得用严肃的法律审慎反复推敲；对于意向受让方而言，要想安全“上垒”一个看似漂亮的打包交易，则必须将资本规划、司法进展、合规管控全部融入到事前纵深尽调、事中协议把控、事后稳定过渡三步棋中。
诚如我们常对投资委托人所言——交易的终点不是过户日，而是新控制方在股东大会上的第一张表决票投出的那一刻，能否真正顺畅地被市场和监管所真正接受。
法律从未缺位，它只是埋藏在每一份裁决书、每一次公开征集公告和产权交易所的挂牌文件里。而读懂它的能力，决定着你是驾驭市场的人，还是在复杂股权交易里被迫买单的人。
//本文作者
陈超明
■ 盈科华南区金融证券法律专业委员会主任、盈科深圳资本市场法律事务中心主任
■ 执业领域：股权领域（设计、激励、基金、融资、并购）、境内外IPO相关法律事务；股权领域疑难民商事诉讼、不良资产领域疑难诉讼及执行法律事务
郭萌萌
■北京市盈科（深圳）律师事务所 实习律师
注：文章为作者独立观点，不代表资产界立场。
题图来自 Pexels，基于 CC0 协议
本文由“股度股权”投稿资产界，并经资产界编辑发布。版权归原作者所有，未经授权，请勿转载，谢谢！
