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政府要降杠杆了？

评级的艺术

2021-03-18 15:37 2283 0 0

为什么杠杆会越去越高？

作者：susu

来源：评级的艺术（ID：Rating-Utopia）

国常会提出要降低政府部门杠杆率，这是否意味着“紧信用”如期而至？

概念清晰是讨论的前提。“政府杠杆率要有所降低”里，有两个核心概念：

一、谁是“政府”？如博主一直强调的，“中央－地方”关系是理解我国经济、金融及社会现象的核心。所谓的“政府”杠杆，是“中央政府”的杠杆、“地方政府”的杠杆还是“中央＋地方”的杠杆？国际比较表明，我国的宏观杠杆率高不一定是问题，但结构失衡确实是问题。企业杠杆畸高、政府杠杆偏低；而“政府”里，地方杠杆率高，中央杠杆率低。疫情期间，中央加了一波杠杆，但鉴于中央在财税收入中的占比提升，中央政府的杠杆率并没有到需要去的程度。所以，所谓的“政府去杠杆”，不能简单解读为紧信用。

二、“杠杆率”计算中分子端的口径？所谓的债务是显性债务还是显性加隐性债务？如果含隐性债务，是只计算有担保义务的债务，还是需要加上可能有救助义务的债务？如果含有救助义务的债务，政府真有相关的准确数据？对此博主表示怀疑。

基于以上两点，博主倾向于认为，“政府去杠杆”更多的是中央政府在支出端“虚中央、实地方、实基层”的要求。研究政府行为，不能单看文件表述，更要关注后续操作。

比“做什么、怎么做”更重要的，是真做了会有什么后果。有一种冷叫你妈觉得你冷；有一种风险叫政府觉得有风险。一旦政府真心行动起来去杠杆，很有可能导致“杠杆率升高”。为什么？

还是从概念说起，“杠杆率”怎么计算？企业层面，负债比资产。降低这个比例的方法：减少分子，增加分母。或者动态点说，让分子的增速小于分母的增速。负债驱动的经济发展模式下，良性杠杆形成的资产营收和获现能力强，由此，资产的增速快于负债的增速。正所谓以时间换空间，在发展中消化债务扩张的压力。但如果负债形成的资产质量变差，营收及获现能力减弱，负债扩张的速度大于资产，杠杆率就会越来越高。

为什么杠杆会越去越高？负债驱动资产增长，一旦负债增速下滑，资产的扩张也会减速。在企业端，如果没有配套负债带来的后续资金投入，在建工程很可能无法转固，烂尾成为不良资产，随着资产端的快速萎缩，其对负债的保障程度进一步弱化，资产负债率不降反升。同时，刚性债务的兑付压力下，如果不能借新还旧，企业需要变卖资产来偿付到期债务。在流动性普遍承压的环境下，能迅速变现的往往是好资产，这会进一步恶化企业资产的营收及获现能力，从而陷入恶性循环，表现为杠杆率越去越高。

所以良性去杠杆不能单纯降规模，重在调结构。如果简单粗暴通过减计降低债务规模，势必恶化信用环境，新增融资会受阻或成本提升，导致债务负担要么加重，要么需要变卖资产偿债，杠杆还是会越去越高。调结构至少有两种方式：一是置换偿债主体。企业降杠杆政府加杠杆，理顺平台与政府的关系，谁的孩子谁抱走，谁的债务谁偿付。15年以来对城投债务的梳理就是这个思路。二是调整资本结构。在分母不变的情况下，加大权益资本的占比，实现杠杆率的良性下降。