别把自己当“实控人”

作者：susu

来源：评级的艺术（ID：Rating-Utopia）

近日债券市场着实让信评人员抓狂。恍惚就在一夜之间，信仰动摇了，逻辑不再了，失望、愤懑下开始各种封杀。区域、行业信用似乎都面临急剧收缩的态势。

于博主而言，反思比情绪宣泄更重要。近期的AAA国企违约，或许反应出现有评级思路的“立场错位”。

目前企业偿债能力分析聚焦在“资产”上。投资就是投企业的未来增长。格雷厄姆说，市场短期来看，是投票机，长期来看是称重机。企业靠盈利发展，靠现金流生存。如此，静态来看，资产规模在评级中就很重要；动态来看，资产的盈利能力和获现能力就很重要；极端情形下，资产的变现能力对债务的“清偿”就很重要。

聚焦“资产”评估偿债能力有两个重要前提。一、资产是真实有效的；二、资产的使用、变现和分配是“可知”的。不翼而飞的现金、大量高估的闲置资产、无望回收的应收款项等，均说明第一点并不是“理所应当”的。

第二点是聚焦“资产”评估“立场错位”的集中表现。资产的盈利、获现和变现能力都很强，但跟你（债券持有人）有关系吗？企业是系列契约的组合。金融债权人（银行、非银）、经营性债权人、管理层、员工、政府、大股东、小股东……，均以不同的契约约定享受企业资产带来的收益。与之相伴随的，对于资产的使用和变现，不同的利益相关方，有不同的“权力”，也享受不同的“权利”。

聚焦“资产”对企业的未来进行评估，是站在实际控制人立场的分析视角。巴菲特为什么那么在意“每股净资产”，因为他的很多投资都是直接把企业买下来，自己“说了算”。博主也是前不久才反应过来，巴菲特所谓的要找“连自己”都能经营的企业，并不是“弱者思维”。毕竟，拥有结构性优势的企业，如果遇上不太靠谱或不太能干的管理层，巴菲特会直接将其换掉，需要的时候甚至自己亲自下场，这哪是“弱者”的打开方式？

固定收益对应的本就是“弱势”人设。那么在分析企业偿债能力时，就不能聚焦“资产”，而要将很大的注意力放在利益相关方对资产的“权力”和“权利”上。这就是博主为什么一直强调，相较于资产负债表左端资产的分析，右端权益和负债分析更为重要。毕竟，谁是你的朋友，谁是你的敌人，是危机时刻资产争夺战的主要问题。

右端权益和负债背后的博弈，正是“公司治理”研究的课题，而非玄学。公司治理旨在解决两大核心问题：如果管理层侵害股东、债权人和其他利益相关方的利益，怎么办？如果大股东或实际控制人，侵害小股东、债权人和其他相关方的利益，怎么办？

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原标题： 别把自己当“实控人”