另类资产投资-写字楼周期的思考下（国内市场）

作者：守望者

来源：静水深漩

一、研究分析的方法：

《写字楼周期的思考 上》中通过对美国20世界80年代写字楼市场兴衰周期的分析建立了一套分析框架，这个框架包含了商业周期本身、杠杆周期及破灭/修复周期，具体细节见下表：

表1.1 写字楼周期分析框架

对国内写字楼市场处于的阶段的分析将使用这一框架。通过对框架中内容的逐条梳理及相互影响关系的分析，我们将得到一副当下国内写字楼市场处于阶段的画面并回答我们最希望知道的问题---下降通道中还是机会正在显现。

二、商业周期的模块：

1.  市场供需变化与空置： 

1)  一线城市整体情况：

国内写字楼的新增供给、净吸纳与空置率的关系来看在过去十几年中经历了2次周期，即2003至2009年，2010-现在。

a)  第一轮周期：2003-2006年期间，写字楼供给和净吸纳整体接近，市场空置率不断走低，由2003年的越17%下降至2006年的大约15%，随后2007年写字楼供给出现大幅提升，空置率由低点的约15%上升至18%。第一轮周期结束。

b)  第二轮周期：结果2008-2009的年的整体供给下降，已经4万亿财政刺激的背景下，空置率在2009年逐步降低，2010年空置率下降至约12%以内，且净吸纳首次高于新增供应，第二轮周期开始。2010-至今的周期中，只有2010年和2011年两年净吸纳高于新增供给，空置率出现下降，最低下降至12%附近，低于2003-2009年周期的最低空置率。2011年后新增供给持续高于净吸纳，空置率不断走高，2019年空置率已上升至约22%，高于上一轮周期顶点的18%。

图2.1 国内写字楼市场供应、吸纳和空置率图

图2.1显示，2020-2022年，写字楼新增供给量将出现下降，但仍处于历史高位。空置率将进一步攀升至约25%，全国是15个城市的空置率将达到历史最高。从2022年的预计供给下降是否意味着市场走向去库存周期还有待观察。

 2)  区域内部情况：

 一线城市在2020-2022年期间，整体空置率会持续上升，租金也会出现下行，但核心区域的写字楼空置率提升相对较少，主要原因是新增供给较少。

根据世邦魏理仕对一线城市2020-2022年核心区域空置率和全城空置率情况见下图：

图2.2 空置率和租金预测

根据世邦魏理仕的统计，一线城市核心区空置面积和新增供应情况见图2.3：

图2.3 一线城市核心区可租面积情况

2.  销售周期

写字楼一但开始散售将无法保证写字楼整体的定位和品质，随着年限的增加写字楼价值持续下滑，并蚕食了相当部分土地升值和货币贬值带来的溢价。因此我们不对散售类写字楼进行讨论。

3.  投资回报率：

1)  租金收入：

2018年四季度起，在经济增速下降和贸易争端影响下，一线城市整体市场一直处于下行通道，平均出租率和租金均出现了连续6个季度下跌，新冠疫情的爆发进一步加重了这一态势。

2020年一季度一线城市平均租金降幅超前5个季度的租金平均降幅2.1%，达到2.5%；出租率下跌1.2%，不但高于前5个季度的出租率平均跌幅0.7%，创2019年一季度以来的最大降幅。

图2.4 2017-2020一线城市写字楼租金变化

受疫情影响，一线城市平均租金集体进一步下滑，北上深三地平均租金水平创三年新低。北京租金12元/平方米/天；上海租金8元/平方米/天；深圳和广州的写字楼租金约为6-7元/平方米/天。

图2.5 2017-2020一线城市平均租金对比

2)  估值水平：

以上海为例，上海写字楼净回报率第一轮的高点为7%，2020.1季度大约不到5%。2010-2020年期间，回报率在4%-5%的区间波动，对应的估值为20-25倍。2008年7%对应的估值约为14倍。从估值水平上看，目前写字楼仍在高位。

图2.6 上海写字楼回报率vs中国10年期国债收益率

一个值得注意的现象是，市场对写字楼的估值逐渐从比较法开始回归现金流折现法。这块具体会在后面讨论其影响。

4.  通货膨胀：

根据央行2020年4月金融统计数据报告。4月末，广义货币（M2）增长11.1%，增速分别比上月末和上年同期末高1个和2.6个百分点；狭义货币（M1）同比增长5.5%，增速分别比上月末和上年同期高0.5和2.6个百分点；流通中货币（M0）同比增长10.2%。

自2008年全球开启放水模式后，过去10多年中，全球债务总量不断的创出新高，对应的货币供给不断增加。而同期我们看到商业地产开发不断创出新高，2010年至2020年这轮写字楼市场表现很像上一篇我们讨论的美国80年代写字楼市场的繁荣，即起于经济活动增加导致的空置率下降和通货膨胀。

全球债务资本化及对经济的强刺激以及经济周期的原因，预期会带来更多的资金导致货币相对于其他商品的贬值（由于全球政府都在放水，货币之间相对保持稳定）和滞涨。实际上我们已经看到各国政府都在行动，无论是发行特别国债还是降低利率等方式。

5.  就业率与GDP增长率：

受到债务周期、经济周期和疫情的叠加影响，国内GDP增速持续下滑，就业市场受到较大冲击（失业率破5%）。写字楼租用的主要行业受冲击很大，该类行业包含：金融（银行、保险、证券、信托、私募基金、互联网金融等）、会计、律所、贸易、IT、培训教育、共享办公等。和物联网相关的行业受到冲击较小，部分还受益于疫情，比如在线娱乐。但从总体用工人口上看，整体影响为负面。

图2.7 国内失业率走势

根据高利国际的统计，79%的企业在2月10日已经正式复工，81%的受访企业选择安排员工在家远程办公。从2月份到目前的5月底远程办公和现场办公的恢复情况看，因远程办公存在的诸多问题（沟通效率低，沟通成本高，数据安全问题等），大部分企业在疫情稳定后恢复了现场办公。从目前远程办公对写字楼的冲击尚不明显。

需要关注的是，新冠疫情的高传染性及未来可能存在周期性爆发（类似每年的流感）的预期，未来可能会对写字楼市场产生持续性、周期性冲击。虽然远程办公因技术的限制尚不尽人意，但我们看到过去几年中技术的革新速度确实很快（信息传输、接口技术、应用软件等），并且疫情加速了各家企业对远程办公系统的普及，例如腾讯会议、阿里钉钉。

 三、信贷周期的模块：

在这一轮的写字楼的繁荣周期中，资金通过私人财富和机构资金的方式流入写字楼市场，被用于新的写字楼开发建设、存量写字楼改造升级、相关机构业务扩张产生的新的租用需求（对互金行业了解的朋友可能会知道，为了形象包装，互金企业通常租在一线城市最好地段最好的写字楼中）及提供购买写字楼的信贷资金。

图3.1 写字楼市场资金简图

虽然参与写字楼资金方很多（互金平台对写字楼市场的影响我更倾向于理解为啤酒上的泡沫，即助长杀跌），但是从整体资金量上看银行占据了绝对的规模（银行投向写字楼市场的产品包含，项目贷款，经营性物业贷，以写字楼为抵押物的其他用途贷款，CMBS，实际出资为银行的信托贷款等），因此银行的信贷周期的变化情况对写字楼建设资金，购买资金起到最直接、最重要的影响。下面我主要对银行的情况进行分析。

政策面对银行的资金成本和杠杆率的调整工具主要有四类：降准；降存款成本，包括降低存款基准利率，对高息存款进行定价监管；降政策利率、增加央行资金供给，直接降低银行向央行借款的负债成本，引导市场利率下行；市场利率下行，以及银行在同业负债、应付债券等市场化负债结构方面的主动调整。

 从2019年的年报来看，上市银行规模加权平均计息负债成本略有下降，其中国有、股份负债端有所下降，城商行、农商行负债端成本有所上升（城商和农商的主要是因为流动性新规影响；之前的信用分层影响）。考虑到疫情以来人行推行的货币宽松，一季度银行的整体负债成本应该进一步下行。央行主要货币政策工具使用情况见图3.2：

图:3.2央行主要货币政策工具使用情况

 2019年36家银行规模加权平均计息负债成本率为2.0718%，较2019年年初的2.0851%略下降。具体来看，国有银行平均计息负债成本率由2019年中的1.91%下降至2019年末的1.90%，股份制银行平均计息负债成本率由2.54%下降至2.51%，城商行平均计息负债成本率由2.57%上升至2.70%，农商行平均计息负债成本率由2.291%上升至2.293%。

以上是银行为样本，2019年6月末上是银行负债主要以存款为主，结构见图3.3.

图3.3 上市银行负债结构

上市银行各负债结构下的各项成本率见图3.4：

图3.4 上市银行负债成本率

从银行的存款成本看，较前几年整体处于低位，未见到成本大幅提升现象，且伴随着政府引导资金成本下降的整体思路，未来银行成本可能会进一步下降。

2.  银行可投放规模变化：

银行表内投放总体规模增加，表外规模减少，产品杠杆率受到限制。

1)  存款准备金率：

2018年以来，人民银行12次下调存款准备金率，共释放长期资金约8万亿。其中，2018年4次降准释放资金3.65万亿，2019年5次降准释放资金2.7万亿，2020年初至5月3次降准释放资金1.75万亿。截止2020年5月15日，金融机构平均法定存款准备金率为9.4%，较2018年初降低5.2个百分点。降低法定存款准备金率，意味着商业银行被央行依法锁定的钱减少了，可以自由使用的钱相应增加了，从而提高了货币创造能力。

图3.5 2018年以来金融机构加权平均法定存款准备金率变动情况

2)  资管新规和MPA考核：

MPA考核下，理财增速纳入MPA统一考核范围，银行通过表外理财绕过合意贷款增速指标的方式不再适用，银行表外放贷规模受到限制。

资管新规下，产品杠杆率受到限制，债权类1:3，股权类1:1，混合类1:2。产品杠杆率的限制缩减了银行对单一行业和单一客户的放贷规模。从开发企业层面来讲提升了自有资金出资比例，对于投资类企业来讲，提升了购买资金的出资比例。资管新规收紧了写字楼市场杠杆的使用。

3.  银行贷款组合：

2019年房地产企业到位资金达到17.86万亿，其中定金和预收款6.14万亿，自筹资金5.82万亿，国内信贷2.52万亿，个人按揭贷款2.73万亿。

图3.6 房地产类贷款占银行贷款比重

由于缺乏对于写字楼市场的单独数据，因此使用了房地产整体的数据（包含了住宅，商业，写字楼，按揭等）。从过去几年的变化看：

2)  2009-2011年，房地产贷款占比出现下跌，从34.5%下跌至25.4%，而同期写字楼市场净吸纳超越供给；

从银行的贷款组合上看，银行在房地产市场的整体头寸依然处于高位。        

4.  风控指标：

因繁荣的房地产市场，价格持续增长幻觉下，风控指标发生了变化。过去几年中风控指标发生了一定程度的偏离。

1)  本息覆盖倍数：

从最严格的本息覆盖倍数开始出现为了保证放贷规模倒算的方式；为了放贷规模开始弱化本息覆盖倍数，转而采用抵押物估值的模式。从最新的证券化市场发行及部分贷款情况看到，本息覆盖倍数使用正在回归，且严格程度有所回归。

跟本息覆盖本书相关的一个问题是，对写字楼未来收入增幅预期乐观程度，在过去1-2年，我看到相当部分项目测算基础依旧是未来3年后写字楼租金收入稳步上升，从当下的结果看，恰恰相反。写字楼租金收入不及预期，会导致之前的覆盖倍数逐渐跌破警戒值。当大量的抵押物覆盖背书跌破警戒值时（例如不足以覆盖本息，甚至是利息），通常市场会出现过激的反应（大幅消减此类新增贷款，加速存量贷款回收）。

2)  项目资本金比例：

非标业务的发展，使得开发商得以通过流动性贷款（主要是信托提供这类产品），应付账款私募证券化等方式获得资金，用于充当项目资本金。这里金融产品的发展使得开发商能够以相比较过去更少的自有资金投入开发项目，刺激了开发商的开发热情。新的金融监管形势下，通过金融工具提升项目杠杆的难度大幅增加，该问题已出现很大好转。

3)  担保物范围：

从主流的金融机构来看，担保物范围未见到明显的扩大。工业用地等流动性不好的地，依然较难获得融资。但对于特大型开发商抵押物范围出现放松，比如使用小区内的商业楼做抵押物，且估值较高，此类物业体实际流动性很弱。由于资产荒，已经对强主体企业的追捧，担保物范围并未初选明显变化。

4)  评估方式：

评估方式在过去10多年出现了变化。由现金流贴现的评估方式逐渐变为比较法。该变化极大的推升了抵押物估值，增加了开发商贷款能力。这块的影响在抵押物部分讨论。

5)  债务偿还和续贷方式：

借新还旧，增加新贷款规模偿还原债务利息和本金的方式开始出现并流行。

6)  放贷逻辑：

放贷逻辑由传统的评估该项目可变现能力逐渐变为主体信用逻辑；不动产市场的热情导致，放款逻辑基于不动产价格能够持续上升；主体信用不断推升对强主体授信规模的逻辑，使得强主体更容易获得资金，并用于各类开发。

5.  重大会计/税收变化：

6.  尽调方式：

过去10年终，尽调的严苛程度持续下降，对底层资产的尽调流于形式。主要因为，主体信用逻辑开始占主流思想；业绩增长的压力；从业人员增加，但对写字楼业务非常熟悉的前台人员相对少。

7.  抵押物：

抵押物虽然从品种上看未见到大面积下滑，但从估值逻辑上出现了以比较法助推贷款规模的普遍现象。即，每年或每三年重新评估一次抵押物价值，每次抵押物评估价值均获得大幅提升，对应的贷款规模出现提升。实际评估价值远脱离抵押物真是价值。以之前看过的几个案例，如果采用现金流贴现方法，实际写字楼估值约为比较法估值的1/2-1/4。抵押物估值逻辑开始有所回归，但考虑到抵押物对应了银行已发放的贷款，银行出于不希望贷款本金受损的初衷，抵押物评估逻辑大面积回归仍需要较长时间。

四、磨灭/修复的模块：

 综合我们以上的分析，使用调整后的分析表进行归纳分析，情况如下：

五、当下的策略：

通过以上分析，我们看到，目前写字楼市场处于的状态为：

1.  相比较历史上看，宽松的货币环境和流动性环境且未来会进一步宽松；

2.  未来2年进一步扩大的供过于求的状态以及将不断走高的空置率；

3.  面对写字楼市场走向周期低点的信贷政策环境；

4.  相比较历史仍处于高位的估值；

5.  写字楼类资产仍未出现大范围违约；

6.  不佳的经济环境和就业环境。

以上特点与70年代末美国写字楼调整的末期并不相同（当时美国写字楼市场空置率开始下降并走向低点，回报率不断提升且走向高点）。因此，我认为国内写字楼市场的麻烦依旧在攀升期，加速其波动的债务周期影响正在逐步加深（资金规模和杠杆率已收紧，但估值方式、风险厌恶情绪和违约率有待进一步酝酿）。

 基于这一理解，从另类投资的角度看，我认为现在不是进场扫货的好时机，随着违约的上升、商业环境的变化我们可能会等来估值下降，毕竟另类投资的关键是买入价格。

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原标题： 另类资产投资-写字楼周期的思考下（国内市场）