小债看市 作者| 小债看市
来源| 小债看市（ID：little-bond）
近年来，由于电煤价格下降、电力板块毛利率提升，山西国电经营状况良好，但其债务规模大，债务负担重已成为发展的掣肘。
11月9日，山西国际电力集团有限公司（以下简称“山西国电”）公告称，“15晋电02”回售金额9.99亿元，回售资金将于12月14日兑付。
根据《回售实施公告》，山西国电决定于12月14日至2021年1月12日对全部回售债券进行转售。
回售实施结果公告
据公开资料，“15晋电02”发行于2015年12月，当前余额10亿元，期限10年，票息3.99%，附第5年年末发行人票面利率调整和投资人回售选择权，到期日为2025年12月14日。
此前，山西国电拟将该债后5年的票息上调81BP至4.8%，调整后起息日为2020年12月14日。
尽管大幅上调票息，但从“15晋电02”回售结果看，几乎全部投资人还是选择了回售。
《小债看市》统计，目前山西国电存续债券10只，存续规模158.77亿元，1-3年内面临近120亿债券到期兑付压力，短期偿债压力较大。
存续债券到期分布
在信用评级方面，目前山西国电主体长期信用等级为AA+，评级展望为“稳定”；“15晋电02”最新债项评级为AAA。
《小债看市》注意到，2018年由于三级子公司国锦煤电到期债务未能清偿，山西国电被要求履行连带担保责任，其债务风险已暴露。
据公开资料，山西国电成立于1989年，是山西省政府唯一全资设立的电力产业集团，是担负电力生产建设、运营管理职责的专业化公司。
值得注意的是，山西国电是全国为数不多的同时占有发电和配电两端市场、控股上市公司通宝能源（600780.SH）和金融机构、集资产经营和资本运营于一体的特大型企业集团。
从股权结构上看，晋能集团持有山西国电100%股权，穿透后山西省国资委为公司实际控制人。
股权结构图
煤炭和电力行业周期性较强，山西国电经营业绩受行业景气度影响较大，电煤价格的波动对其电力业务板块的盈利水平影响较大。
近年来，由于电煤价格下降、电力板块毛利率提升，山西国电营收和盈利能力逐年增长；但2020年受疫情影响，煤炭贸易量减少，山西国电前三季度其营业收入和归母净利润分别下滑12.48%和14.86%。
盈利能力
截至今年三季末，山西国电总资产达1064.72亿元，总负债729.55亿元，净资产335.16亿元，资产负债率68.52%。
《小债看市》分析债务结构发现，山西国电主要以非流动负债为主，占总负债的74%，债务结构待优化。
截至今年三季末，山西国电非流动负债有543.25亿元，主要为长期借款和应付债券，其长期有息负债合计393.53亿元。
除此之外，山西国电还有流动负债186.31亿元，主要为应付账款，其一年内到期的短期负债有59.63亿元，短期有息负债合计75.06亿元。
整体来看，山西国电刚性负债规模有468.59亿元，以长期有息负债为主，带息负债比为64%。
面对偿债压力，山西国电的流动性较好，其账上货币资金有142.01亿元，可以覆盖短期债务，流动比率和速动比率分别为229.65%和223.65%，短期偿债压力不大。
虽然短期偿债能力较强，但山西国电长期偿债能力指标表现一般，其EBITDA对利息和全部债务的覆盖程度一般。
在备用资金方面，山西国电的财务弹性较好，其银行授信总额为605.18亿元，未使用银行授信额度还剩349.28亿元。
银行授信情况
另外，作为山西省重要的能源投资企业，山西国电可获得政府多项环保及风电、太阳能等新能源开发建设项目补助及扶持资金。
据统计，2017-2019年山西国电营业外收入和其他收益共计4亿元、4.57亿元和6.03亿元，对其利润贡献较大。
政府补助收入情况
从外部融资方面看，山西国电融资渠道较为多元，除了发债和借款，其还有租赁融资、应收账款融资、定向增发以及股权质押等融资方式。
值得注意的是，受融资环境收紧影响，2018年以来山西国电的筹资性现金流净额已经连续三年净流出，分别净流出62.85亿、15.35亿以及13.08亿元。
筹资性现金流情况
总得来看，山西国电经营状况良好，但其利润对投资收益及政府补助存在一定依赖；债务负担较重，短期偿债能力较强，但长期偿债能力一般；外部融资环境已产生不利影响。
今年10月，山西省国资委决定联合重组同煤集团、晋煤集团、晋能集团，同步整合潞安集团、华阳新材料科技集团相关资产和改革后的中国（太原）煤炭交易中心，组建晋能控股集团。（后台回复“晋能控股”查看原文）
随后，晋能集团收到控股股东山西省国资运营公司《晋能控股集团有限公司股东决定》，省国资运营公司以其持有的晋能集团64.0561%股权依法划转出资到晋能控股。
10月27日，山西省市场监督管理局受理并完成晋能集团控股股东由省国资运营公司变更为晋能控股的工商变更登记。
也就是说，变更后山西国电控股股东晋能集团第一大股东变更为晋能控股，持股比例为64.0561%，山西省11个设区市国资委合计持股比例为35.9439%。省国资运营公司持有晋能控股100%股权，公司实际控制人仍为山西省人民政府。
近年来，煤炭行业供给侧改革推行后，虽然煤炭价格回升，煤企整体盈利回暖，但是煤企资产负债率较高，债务负担沉重，尤其是短期偿债压力较大。
随着煤炭供给侧改革进入后期，未来煤炭价格中枢有可能下移，压缩煤炭企业盈利。可能对部分负债率较高，短债到期集中的企业造成较大压力，煤炭行业变革已经势在必行。
2008年，山西省开始实施中国规模最大的煤企重组，作为整合主体，七大省属煤企曾大举借款兼并小煤矿。
2016年以来，随着去产能政策的不断深入，煤炭行业供求失衡矛盾得到缓解，行业经济效益有所提升，煤企盈利水平改善。
如今，晋能控股的成立有利于发挥煤炭作为传统支柱产业，在战略性新兴产业培育成长过程中的有力支撑作用；同时有利于培育山西省能源企业核心竞争力，提升对战略性新兴产业的吸引力和集聚效应。
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