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作者：陈超明 郭萌萌
来源：股度股权（ID：laws51）
资本市场从不缺少戏剧性的故事，但当一家A股上市公司将自家控股子公司及其业绩承诺方告上法庭，上演“母亲起诉儿子”的戏码时，这场面依然令人唏嘘。
2026年3月，三夫户外（002780.SZ）的一纸公告将这出“母告子”悲喜剧推向台前：公司就控股子公司上海悉乐未完成业绩承诺一事，正式向法院提起诉讼，要求业绩补偿义务方成都乐投帮及其实控人宋勇支付现金补偿约1.21亿元。这起纠纷的背后，是其在亲子户外乐园领域长达数年的探索最终以失败收场——上海悉乐2022年至2024年三年累计亏损高达1.06亿元，与承诺的1500万元盈利目标形成天壤之别。
作为一名深耕股权与资本市场领域多年的律师，我处理过上百起对赌失败引发的纠纷案件。每当看到类似的案例，我都会思考一个问题：对赌协议的本质是什么？是投资安全的“护身符”，还是引爆纠纷的“定时炸弹”？
今天，我将以三夫户外案为切入点，为您深度剖析对赌协议背后的法律逻辑、风险陷阱与防控之道。这不仅是一篇法律分析，更是一套帮助企业从“赌局”中全身而退的生存指南。
一、案件透视：一场“对赌失败”的多维度解剖
（一）案件时间轴：从战略联姻到对簿公堂
要理解这起“母告子”纠纷的来龙去脉，我们需要回溯到2018年：
2018年：三夫户外为突破“卖装备”的单一模式，试图向“卖服务、卖体验”转型，亲子乐园作为高复购的体验式消费场景成为战略切入点。公司通过增资入股方式将主营亲子乐园的上海悉乐收入囊中，并与成都乐投帮、宋勇等签署《增资协议》，明确了上海悉乐的业绩对赌条款。
2019年-2021年（原承诺期）：原定业绩承诺期为2019年至2021年，三年累计扣非净利润需达到1500万元。
2021年12月：双方签署补充协议，以不可抗力为由将承诺期延后至2022年至2024年，调整后的承诺目标分别为400万元、500万元和600万元。
2022年-2024年：上海悉乐实际经营持续亏损，三年累计扣非净利润为-1.06亿元，其中2024年一年亏损高达7322.51万元。
2025年10月：三夫户外公告拟申请上海悉乐破产清算，正式宣告亲子户外乐园领域探索失败。
2026年2月：因成都乐投帮及宋勇明确拒绝履行偿付义务，三夫户外向北京市第一中级人民法院提起诉讼，要求支付现金补偿约1.21亿元。
（二）对赌的核心要素分析
从法律视角审视这起对赌安排，有几个关键要素值得关注：
要素维度 | 具体内容 | 法律意义 |
对赌主体 | 三夫户外（投资方）vs. 成都乐投帮（有限合伙）、宋勇（普通合伙人） | 投资方与目标公司股东之间的对赌，法律效力较为稳定 |
业绩指标 | 2022-2024年扣非净利润累计1500万元 | 业绩补偿的触发条件 |
补偿方式 | 现金补偿（约1.21亿元） | 不涉及股权结构调整，补偿金额的计算依据是关键 |
补偿计算 | 公告未披露具体计算公式，但1.21亿元/1500万元≈8.07倍 | 补偿金额约为承诺利润的8倍，具有惩罚性色彩 |
责任主体 | 成都乐投帮承担补偿义务，宋勇作为普通合伙人承担无限连带责任 | 穿透至自然人，增强了补偿义务的可执行性 |
（三）本案的核心法律争议点
1、业绩补偿条款是否合法有效？ 成都乐投帮及宋勇可能会主张协议无效、显失公平或情势变更。
2、业绩补偿责任是否已触发？ 专项审核报告显示上海悉乐未完成业绩，但补偿义务方可能质疑报告的准确性。
3、补偿金额的计算是否合理？ 1.21亿元的补偿金额约为承诺利润的8倍，是否存在“过高”的问题？
4、宋勇是否应对合伙企业的债务承担无限连带责任？ 作为普通合伙人，宋勇的法律责任边界在哪里？
二、对赌协议的法律本质：是“赌局”还是“估值调整”？
（一）对赌协议的法律定义
对赌协议，法律上称为“估值调整协议”（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。这一法律定义揭示了三个核心要点：
1.对赌不是“赌博”：尽管中文翻译带有“赌”字，但其本质是估值调整机制，是商业谈判中对未来不确定性的风险分配工具。
2.对赌的核心是“估值调整”：当目标公司未能达到预期业绩时，说明投资时的估值过高，需要通过补偿机制“调低”估值。
3.对赌的工具包括“股权回购”和“金钱补偿”：本案中的现金补偿就是典型的金钱补偿型对赌。
（二）对赌协议的法律效力认定
根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民纪要》）的司法观点，对赌协议的效力认定需区分两种情形：
1.投资方与目标公司股东/实际控制人对赌：在不存在法定无效事由的情况下，应当认定有效并支持实际履行。本案中，三夫户外与成都乐投帮、宋勇的对赌属于此种类型，法律效力较为稳定。
2.投资方与目标公司对赌：在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由主张无效的，人民法院不予支持。但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定。
（三）对赌条款的常见错误操作
在我处理的数百起对赌纠纷中，不少投资方因为以下错误操作导致权益受损：
1.忽视对赌主体的合法性：直接约定目标公司作为对赌义务主体，未履行减资程序，导致被法院认定无法执行。
2.未明确业绩指标的计算标准：业绩指标的计算方式（如是否扣除非经常性损益）未明确约定，导致双方对是否触发补偿产生争议。
3.未及时主张权利：对赌事项触发后，未在诉讼时效内提出补偿或回购要求，丧失胜诉权。
三夫户外案中，投资方选择与目标公司股东对赌，将普通合伙人宋勇列为连带责任主体，这些安排都体现了较为成熟的法律设计。
三、深度解析：对赌失败后的“三道防线”与“三大陷阱”
（一）投资方的“三道防线”
当对赌失败发生时，作为投资方，需要构筑三道防线：
1、第一道防线：及时主张权利
对赌触发后，投资方应在诉讼时效内（通常为3年）向补偿义务方提出补偿要求。三夫户外在补偿义务方明确拒绝履行后，迅速启动诉讼程序，把握了主动权。
2、第二道防线：锁定责任主体
（1）合伙企业作为补偿义务方：成都乐投帮是有限合伙企业，其财产不足以清偿债务时，普通合伙人宋勇需承担无限连带责任。
（2）穿透至自然人：将宋勇列为共同被告，是本案追偿策略的关键一招。根据《合伙企业法》，普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任。
3、第三道防线：证据保全与固定
（1）业绩专项审核报告：证明对赌条件已触发的基础证据。本案中，三夫户外委托审计机构出具专项说明，明确上海悉乐未完成业绩。
（2）沟通记录：证明已履行通知义务、补偿义务方拒绝履行的证据。
（二）补偿义务方的“三大抗辩理由”
从成都乐投帮及宋勇的角度，可能会提出以下抗辩理由：
1、抗辩一：协议无效或显失公平
补偿义务方可能会主张对赌协议因违反公平原则而无效，或请求法院调整补偿金额。
但司法实践对此持审慎态度。法院通常认为，对赌协议是有商事活动经验的商事主体依据自身的商业判断作出的商业行为，业绩补偿作为补偿责任主体的一项重大义务，应严格按照协议约定履行。
2、抗辩二：情势变更/不可抗力
补偿义务方可能会主张，新生儿出生率下滑、公共卫生事件等是不可抗力，导致业绩无法完成，应免除补偿责任。
三夫户外在专项说明中坦承：“松鼠部落”项目以低幼儿童为目标客群的市场发生了重大改变，新生儿出生率下滑、公司项目的目标人群基数骤减。这一说明反而可能成为补偿义务方主张情势变更的依据。
但需注意的是，情势变更的适用门槛较高：必须发生在合同成立后，且是不可预见的、不属于商业风险的重大变化。人口结构变化是否属于“不可预见”的商业风险，有待法院裁量。
3、抗辩三：投资方干预经营
补偿义务方可能会主张，三夫户外作为控股股东，干预了上海悉乐的经营管理，恶意促成业绩未完成。
司法实践中，补偿责任主体想要证明投资方“恶意促成条件成就”相当困难。法院通常要求提供有效证据证明投资方存在不正当干预行为。
（三）对赌失败后的“三大执行陷阱”
即使胜诉，投资方在执行阶段也可能遭遇“执行陷阱”：
1、陷阱一：补偿义务方无可供执行财产
成都乐投帮作为有限合伙企业，其财产可能有限。虽然宋勇作为普通合伙人承担无限连带责任，但若其个人财产不足以清偿债务，执行仍可能落空。
2、陷阱二：补偿义务方转移资产
在诉讼期间，补偿义务方可能通过转移资产、变更股权等方式规避执行。
3、陷阱三：执行程序漫长复杂
从诉讼立案到判决生效，再到强制执行，整个过程可能持续数年。三夫户外案2026年2月立案，预计一审判决可能在2026年底至2027年初作出，二审程序再耗费一年，执行程序又需时间——全程可能耗时3年以上。
四、股权回购与业绩补偿：能否“双管齐下”？
（一）两种对赌工具的异同
对赌协议中，股权回购和业绩补偿是两种最常见的工具：
维度 | 股权回购 | 业绩补偿（现金补偿） |
法律性质 | 退出机制 | 估值调整机制 |
触发条件 | 通常以上市失败、业绩未达标为条件 | 业绩未达标 |
行权时间 | 通常在对赌期满后一定期限内 | 对赌期满后 |
计算方式 | 投资本金+固定收益/净资产值 | 通常与业绩差额挂钩，具有惩罚性 |
与公司资本的关系 | 涉及减资程序，受资本维持原则约束 | 不涉及股权变动，但与公司利润分配有关 |
（二）能否同时主张股权回购与业绩补偿？
司法实践对此存在不同观点：
1.支持同时主张的观点认为：
（1）股权回购和业绩补偿是两种不同的请求权，行权时间和条件均不相同；
（2）同时支持业绩补偿和股权回购，不会脱离对赌协议的初衷；
（3）股东身份的变化不会导致业绩补偿与股权回购矛盾。
2.不支持同时主张的观点认为：
（1）对赌协议明确约定业绩补偿和股权回购是择一适用的关系；
（2）同时支持导致对投资人的综合回报率过高，有违公平原则。
（三）对赌条款设计的启示
从三夫户外案看，投资方仅主张现金补偿，未同时主张股权回购。这种“单一工具”的设计虽有简化之利，但也可能错失“双保险”的机会。
我的建议：
1.“双轨并行”条款设计：同时约定业绩补偿和股权回购条款，明确二者是并行适用还是择一适用。
2.明确补偿顺序：如约定“业绩补偿在先，股权回购在后”，或在股权回购款中扣除已支付的业绩补偿款。
3.设置收益上限：约定综合回报率的上限，避免因“过高收益”被法院调整。
五、执行突围：如何让胜诉判决“落袋为安”？
（一）诉前准备：执行视角前置
在启动诉讼前，投资方应完成以下准备工作：
1.财产调查：调查补偿义务方的资产状况，包括银行存款、房产、股权、车辆等。
2.证据保全：固定补偿义务方转移资产的证据，为后续申请撤销权诉讼做准备。
3.主体穿透：本案中，将宋勇列为共同被告，即是执行视角前置的体现——通过“穿透”至自然人，增加可执行财产的范围。
（二）诉讼保全：冻结资产为先
根据《民事诉讼法》，投资方可在起诉前或起诉后申请财产保全，冻结补偿义务方的资产。
1.申请时机：起诉同时申请保全，防止对方转移资产。
2.保全范围：包括银行存款、房产、股权等。
3.担保要求：法院通常要求申请人提供相当于保全金额对应保函的担保。
（三）执行阶段的“组合拳”
如判决生效后补偿义务方仍不履行，可采取以下执行措施：
1.申请强制执行：向一审法院或财产所在地法院申请强制执行。
2.纳入失信被执行人名单：限制高消费、限制出境等。
3.司法拘留：对拒不履行生效判决的被执行人，可申请司法拘留。
4.追究拒执罪：情节严重的，可追究拒不执行判决、裁定罪。
（四）破产程序中的债权申报
如补偿义务方进入破产程序，投资方应在法定期限内向破产管理人申报债权。本案中，三夫户外曾于2025年10月公告拟申请上海悉乐破产清算，但成都乐投帮作为补偿义务方，与上海悉乐是不同主体，其破产风险仍需关注。
六、企业家启示录：从三夫户外案看对赌协议的“顶层设计”
（一）投资方的“六步防控法”
基于三夫户外案的教训，我为投资方总结出对赌协议的“六步防控法”：
第一步：尽职调查——评估承诺方的履约能力
调查成都乐投帮的资产状况、信用记录。
评估宋勇的个人财产状况。
分析目标公司的行业前景、经营能力。
第二步：主体设计——锁定责任主体
优先选择与目标公司股东/实际控制人对赌。
要求股东/实际控制人提供个人连带责任保证。
本案中，将宋勇列为共同被告是正确选择，但应在协议中明确其连带责任范围。
第三步：条款设计——明确对赌要素
业绩指标：明确是否扣除非经常性损益、计算公式、审计机构
补偿计算：明确补偿金额的计算公式，避免争议
触发条件：明确何种情形构成对赌失败
行权期限：明确对赌期满后投资方的行权期限
第四步：履约保障——设置增信措施
股权质押：要求承诺方将其持有的目标公司股权质押给投资方
资产抵押：要求承诺方提供房产、车辆等资产的抵押
保证人：引入第三方保证人
第五步：过程监控——保留证据
定期获取目标公司财务报表
参与目标公司重大经营决策
保留所有沟通记录
第六步：及时行权——不拖延
对赌触发后，及时发出书面通知
保留通知、催告的证据
诉讼时效内提起诉讼/仲裁
（二）承诺方的“三项避险策略”
对于对赌承诺方，三夫户外案同样是镜鉴：
策略一：合理设定业绩目标
避免设定不切实际的业绩目标
预留缓冲空间，考虑行业周期、市场变化
本案中，上海悉乐三年累计承诺利润1500万元，但实际亏损1.06亿元，目标设定与实际能力差距过大
策略二：明确风险排除条款
约定不可抗力、情势变更的认定标准和法律后果
约定投资方干预经营时的责任豁免
本案中，虽然因不可抗力调整了承诺期，但未对业绩未完成的后果作出例外安排
策略三：控制个人连带责任风险
如担任普通合伙人，应评估无限连带责任的风险
考虑设立有限责任公司作为承诺主体，隔离个人风险
宋勇作为普通合伙人，面临个人财产被执行的风险
（三）对赌协议的“十大黄金条款”
基于数百起对赌案件的处理经验，我总结出对赌协议的“十大黄金条款”：
序号 | 条款名称 | 核心内容 | 法律意义 |
1 | 对赌主体条款 | 明确对赌义务主体及其连带责任 | 锁定责任承担者 |
2 | 业绩指标条款 | 明确业绩指标的计算口径、审计机构 | 避免计算争议 |
3 | 补偿计算条款 | 明确补偿金额的计算公式 | 确保补偿可执行 |
4 | 触发条件条款 | 明确对赌失败的具体情形 | 避免触发争议 |
5 | 行权期限条款 | 明确投资方的行权期限 | 避免诉讼时效争议 |
6 | 增信措施条款 | 约定股权质押、资产抵押、保证人 | 增强履约保障 |
7 | 知情权条款 | 约定投资方的知情权、检查权 | 便于过程监控 |
8 | 限制条款 | 限制承诺方转让股权、重大资产处置 | 防止资产转移 |
9 | 违约责任条款 | 明确逾期支付补偿的违约金 | 增加违约成本 |
10 | 争议解决条款 | 明确管辖法院/仲裁机构 | 锁定有利管辖 |
七、结语：对赌不是“赌”，而是“防”
三夫户外“母告子”案的最终走向，仍有待法院审理。但无论结果如何，这起案件都已经成为对赌协议纠纷的又一经典案例。
它深刻地揭示了一个道理：对赌协议的本质不是“赌”，而是“防”——防范投资风险，防范信息不对称，防范未来的不确定性。但当对赌失败发生时，再完善的对赌协议也只能是“亡羊补牢”的工具，真正决定成败的，是对赌前的尽职调查、对赌中的过程监控、对赌后的及时行权。
作为一名常年处理股权纠纷的律师，我想对所有企业家说三句话：
第一，对赌不是万能的。 再完善的对赌条款，也无法替代对目标公司经营能力的审慎评估。三夫户外对上海悉乐的预判不足，未能充分评估亲子户外乐园的运营难度和市场风险，这是对赌失败的根源。
第二，对赌条款的设计决定维权成本。 本案中，将宋勇列为连带责任主体，是条款设计的亮点；但未设置财产担保等增信措施，可能导致执行落空。
第三，对赌失败后的行动决定最终结果。 三夫户外在补偿义务方拒绝履行后迅速启动诉讼，把握主动权；但能否最终“落袋为安”，还需看执行阶段的博弈。
商业世界没有永恒的赢家，只有永恒的风险。作为您的法律伙伴，我们的使命不仅是帮您设计完善的对赌条款，更是帮您识别风险、防范风险、化解风险——让您在资本市场的征途中，走得更加稳健、更加从容。
//本文作者
陈超明
■ 盈科华南区金融证券法律专业委员会主任、盈科深圳资本市场法律事务中心主任
■ 执业领域：股权领域（设计、激励、基金、融资、并购）、境内外IPO相关法律事务；股权领域疑难民商事诉讼、不良资产领域疑难诉讼及执行法律事务
郭萌萌
■北京市盈科（深圳）律师事务所 实习律师
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