国债期货或将继续跌！下一步怎么办？

经济数据超预期，基本面持续向上

10月份经济数据透露出经济依然增长强劲，体现以下几个方面的特征：

第一，需求拉动非常明显。10月份制造业投资、房地产投资和基建三大块固定资产投资继续维持较高速度增长，特别是房地产投资增速已经超过了同期水平，韧性非常强。消费也快速恢复，说明疫情对消费的影响在快速减退，餐饮、娱乐和酒店等服务行业复苏的力度在加大；

第二，出口依然是拉动国内经济的重要因素。支撑出口强劲的几个因素包括出口替代和全球需求的回升，这些因素未来依然存在，预计第四季度出口增速仍维持在较高的水平；

第三，经济体处于被动出库阶段。从10月份的PMI指标来看，企业的库存下降非常明显，生产并没有出现回落，但需求强劲并超过供给是导致企业被动去库的主要原因，随着企业的被动去库，库存周期可能会由去库转向为主动增库，从而带动库存投资和经济的继续回升。

整体来看，经济增长的动能没有降低，反而由于需求快速回升的影响带动经济增长的动能在加强，经济持续超预期似乎可期。

资金面不容乐观，流动性趋紧加重

11月份在资金面偏紧的影响下，DR007不断上升并创出年内新高，高点达到2.5%的水平，银行资金紧缺现象非常明显，这一点从中小银行大量发行银行存单可以看出。谨慎的货币政策以及宽信用的持续导致银行的超储率持续走低，并回落至近几年的低点，货币的扩张却受制于基础货币投放不足，社融和M2增速的剪刀差扩大，导致资金面处于紧平衡的状态。

除此以外，近期在信用债违约的冲击下导致流动性趋紧更为严重，而且持续的时间可能会更长。信用债违约对流动的影响主要在两方面：第一，投资者赎回广义债基，导致信用债的流动性快速萎缩，流动性较好的高等级信用债和利率债遭到错杀；第二，债券质押市场因违约因素出现萎缩，可质押的券种和质押比率下降，导致金融市场拆借资金变得更为困难。

另一方面，在DR利率走高的影响下，央行近期逐步公开市场投放流动性，但力度相对较小，资金紧张的格局没有得到实质性缓解。整体来看，四季度资金面大概率维持偏紧的状态，DR007利率中枢可能还会进一步上升，抑制利率债特别是短端利率的下行。

外围不确定性下降，市场风险偏好上升

美国大选方面，拜登目前保持绝对的优势，但由于在最后几个重要摇摆州中特朗普和拜登的选票差距不大，特朗普竞选团队指责民主党“舞弊”，并要求重新计票，给大选结果带来了不确定性。但是我们认为，未来特朗普通过重新计票扭转败局的可能性不高，叠加拜登较大的领先优势，拜登最终登上美国总统位子的概率非常大。

与此同时，新冠疫苗的研发利好不断，市场预期疫苗在明年一季度可能大量投入使用，二季度全球疫情可能会得到实质性的控制。11月初，美国股市探底回升，大宗商品价格（比如原油、有色）也持续攀升，市场风险偏好得到较大幅度回升。外围不确定性的降低有利于风险资产价格的提升，并对期债构成压制。

综合来看，国债经历了长短5个月的调整，对基本面和资金面反应逐步钝化，市场基本上已经对这些因素定价。10月上旬驱动期债上涨的逻辑是外围不确定性带来的风险偏好回落，而这一因素在逐步衰减。

我们认为，随着基本面改善不断超预期以及市场不确定性减弱，期债无法复制10月上旬的走势，期债的驱动逻辑将重新回归到基本面和资金面。在基本面偏乐观以及资金面大概率维持紧平衡的带动下，期债或将继续震荡寻低。操作上，可以在97.5左右附近逐步做空T2103合约。