不良资产指南 作者：指南君
来源：不良资产指南
4月21日，浙江省宁波市鄞州区人民法院裁定批准《杉杉集团有限公司和宁波朋泽贸易有限公司重整计划》，并终止债务人重整程序。此前一个月，该草案已获第四次债权人会议分组表决通过。
截至2025年9月，经审查确定的债务总额合计达335.5亿元，且集团持有的3328万股杉杉股份股票因股权质押、第三方担保纠纷被冻结，权属关系复杂，资金链濒临断裂。
但债务泥潭中，杉杉股份的核心资产价值依然坚挺。公司在负极材料与偏光片两大细分领域均为全球龙头，2025年预计实现归母净利润4亿至6亿元，两大主业合计贡献净利润9亿至11亿元，成功扭亏为盈。
资产质地决定了杉杉“值得救”。
一波三折的重整博弈
杉杉集团的重整之路，历时近一年，经历了两轮投资人招募、三次方案调整，过程十分曲折。
2025年3月20日，宁波鄞州法院裁定杉杉集团及其全资子公司朋泽贸易实质合并重整。当时审查确认的债务高达335.5亿元，还有暂缓债权84.4亿元。危机的直接导火索，是2023年2月创始人郑永刚突然离世。他的长子郑驹与遗孀周婷随后展开长达两年的控制权争夺，管理层动荡加上银行抽贷，最终把这家老牌民企推向了破产。
2025年6月，首轮投资人招募启动。由“民营船王”任元林旗下新扬子商贸牵头，联合TCL产投、东方资管等组成联合体，打算以32.84亿元拿下杉杉股份23.36%的股权。但这个方案在2025年10月的第三次债权人会议上，被普通债权组和出资人组因出价太低双双否决。
管理人很快在2025年11月重启招募，并且设置了更严的门槛：“具备偏光片和/或负极材料产业背景者优先”，股权认购底价从8.65元/股提高到11.50元/股。这轮招募包括方大炭素、湖南盐业集团、中国宝安（贝特瑞）在内的十几组意向方（含联合体）纷纷报名，涉及企业总数超过20家。
不过在正式述标之前，方大炭素、湖南盐业集团、天齐锂业等5组选择退出。方大炭素给出的理由是“尽职调查时间短、不充分，无法对标的资产做出合理价值判断”。最后进入现场述标的7组里，牵头方为上市公司的联合体只剩中国宝安组（中国宝安、TCL科技、京东方、中国信达）。但中国宝安及其关联方贝特瑞同样是负极材料巨头，和杉杉存在横向竞争关系，反垄断审查风险很高，在后续遴选中逐渐处于劣势。
今年1月，海螺集团以现金增资49.98亿元控股皖维集团（持股60%），安徽省投资集团与安徽省国有资本运营控股集团分别持有剩余各20%股权。皖维集团随即联合宁波金资（宁波市财政局控制的AMC）组成联合体，以不超过71.56亿元的总对价成为杉杉集团重整投资人。
和首轮方案相比，安徽国资的出价溢价了约43%；比二级市场价格也溢价超过14%。这个价格很有诚意，再加上皖维集团和杉杉股份偏光片业务的垂直产业协同（皖维是国内PVA光学膜龙头，而PVA光学膜正是偏光片的核心原材料，长期依赖日本进口），方案在第四次债权人会议上获得了压倒性支持。
今年2月8日，重整投资协议正式签署；4月15日，表决高票通过，安徽国资入主杉杉已成定局。
宁波金资将“操盘”百亿资产
但真正让这场重整与众不同的，是宁波金资的独特角色。
按照重整计划，将设立由安徽国元信托担任受托人的破产服务信托，装入信托的底层资产包括债务人保留的8.38%杉杉股份股票，以及杉杉集团名下房产、商标等非上市低流动性资产。
这些资产品类庞杂、分布分散、流动性低下，评估价值约百亿元，单独处置成本极高。宁波金资将担任破产服务信托的首任处置机构，手握除上市公司股票之外的全部资产处置权。
从收购价格来看，皖维集团以每股16.42元直接收购13.50%股份，较首轮方案底价8.65元/股溢价近90%。但这一高价仅适用于产业投资人直接收购的部分，而对装入信托的8.38%股份，则是另一套定价逻辑：债权人有权以11.5元/股即期变现，两者价差高达30%。
在早期大型重整案中，地方AMC大多扮演配资方或财务投资人的角色，话语权有限。而此次宁波金资不仅以投资人身份深度参与，更成为破产服务信托的操盘手，手握处置主动权。
这家成立于2017年的地方AMC，注册资本16.25亿元，控股股东为宁波市金融控股有限公司（持股56%），实际控制人为宁波市财政局。2024年末总资产85.66亿元、净资产20.09亿元，体量不大，但凭借对本地资产长达十年的深度理解，在庞杂的非上市资产评估和隐性价值挖掘上的独特属地化优势，击败了多家全国性AMC。
在杉杉重整的多轮博弈中，宁波金资击败的对手，不仅有早期的财务投资者，更包括了中国信达、东方资产这样的全国性AMC巨头。
宁波金资能否“化腐朽为神奇”
杉杉重整的落地，并不意味着故事已经结束。对皖维集团而言，入主杉杉股份只是产业整合的开始；对宁波金资而言，真正的考验则在于如何处置那批低流动性、权属复杂、估值不低的非上市资产。
破产服务信托的设立，把债权人的清偿希望从一次性变现，延长到了中长期资产运营。宁波金资要做的，不再只是传统意义上的不良资产收购和处置，而是要在房产、商标、股权、应收款等庞杂资产中重新定价、重新盘活，并尽可能提高最终回收率。
这也是地方AMC转型的缩影。过去，它们更多承担地方风险出清中的“资金通道”和“接盘平台”角色；如今，在产业重整、资产盘活和地方国资协同中，它们被推到了更前台的位置。宁波金资在杉杉案中的角色，正是这种变化的集中体现。
杉杉能否重获新生，宁波金资能否把一盘复杂资产真正盘活，仍要交给时间作答。
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