地产真股融资的对赌条件设置与触发对赌后的退出安排

受监管的影响，我们和大部分前融机构一样，逐步从明股实债的常规做法转型到了真股投资，其中“信托+基金或有限合伙”的优先股融资架构就是个典型的代表。在我们做优先股的产品过程中，投资端的对赌主要是针对五证取得时间、可售面积、去化率、销售价格、开发建设总成本等进行对赌，开发商触发对赌（或违约）条件后按合同约定回购项目公司股权。

一般来说，真股投资背景下我们前融机构进入项目公司时需通过项目公司董事会提前确定项目公司的经营计划和目标，其中我们向项目公司委派的董事一般都拥有一票否决权。项目公司董事会设置的经营计划及目标内容可参考如下：

1. 决定项目公司及所开发标的项目的整体经营计划及年度经营计划（开工完工计划、成本预算、销售计划、租赁计划、资产处置计划等）。

2. 决定超过变动幅度的年度经营计划调整：（1）标的项目开发经营成本预算或前期成本预算较项目公司的年度经营计划所列的开发经营总成本预算超出3%；（2）因销售定价导致标的项目销售均价低于项目公司年度经营计划所列的项目销售均价超过3%；（3）出让合同签订、开工计划、完工计划、开盘时间较董事会批准计划时间推迟超过3个月。

根据上述经营计划和目标，我们前融机构与开发商设置的对赌条件可参考如下：

1. 双方签署投资协议后【】个月内，项目公司未取得4证的，前融机构有权提前退出。

2. 双方签署投资协议后【】个月内项目公司虽取得4证，但经批准的项目总可售建筑面积低于【】平方米或住宅可售面积低于【】平方米，前融机构有权提前退出。

3. 双方签署投资协议后【】个月内，项目公司未取得5证，则前融机构有权提前退出。

4. 双方签署投资协议后【】个月内项目公司虽取得5证，但住宅或公寓实际销售价格低于董事会事先确定的价格，前融机构有权提前退出。

5. 双方签署投资协议后【】个月内项目公司虽取得5证，且实际销售价格符合董事会的规定，但实际销售面积未达到总可售建筑面积的【】%，则前融机构有权提前退出。

以下分别以开发时间与开发成本的对赌条件设置为例进行示例说明：

示例一：标的项目对赌开发节点

示例二：标的项目对赌成本

说明：（1）工程开发成本对赌总数、不对赌细分项；（2）模拟清算时，期间费用（含营销费用、管理费用，不含财务费用）按模拟清算含税收入的xx%确定（一般都在5%以下）；（3）除上表列示成本及相关税费（增值税及附加、土地增值税、企业所得税），其他成本均由开发商承担，模拟清算时不允许列支。

我们在司法判例中经常会看到法院对投资端所涉对赌的有效性的认定问题，在我们地产前融的操作中，一般都是开发商向项目公司输入经营管理团队，我们前融机构委派财务人员行使投后监管的职权，其中对赌所涉事项是前融机构与开发商关于目标项目的经营目标和开发商要实现的经营业绩的对赌（注意是跟开发商对赌，不是跟项目公司对赌），因此在合法合规层面均不存在障碍。

至于对赌是否会涉及保底保收益的问题，从底层逻辑来看，对赌的安排是设置在投资端，不是在产品端，因此不存在金融产品层面对投资人保本保收益的问题，至于金融产品备案层面为了避免麻烦也可以考虑选择性地披露对赌的安排。

在实务操作中，对赌的安排有两个需要特别注意的问题：第一个是对赌条件的设置在本质上是开发商违反合同约定义务或未达成经营目标时须承担的回购前融机构持有的项目公司股权的义务，因此对赌的实质其实是触发违约条件后的回购义务条款，也即对赌与违约属于捆绑的因果概念。第二个问题是触发对赌条件后开发商有义务回购项目公司的股权，而这个回购价格一般都按类似固定收益的计算方法来处理，在保底收益层面实际上实现了曲线救国的效果。

为便于说明，可以先看看如下例子：开发商触发对赌条件时，应自前融机构发送书面终止通知的【10】个工作日内按以下约定价格收购前融机构对项目公司的全部股权，并于发送书面终止通知的【30】个工作日内配合办理相应的工商变更登记，其中：股权收购价格=股权投资本金+资金占用成本-前融机构取得的项目公司分红（如有）；股权投资本金的资金占用成本=股权投资本金*年化资金占用成本（如含税15%/年）*实际占用天数（自前融机构股权投资本金注入之日起至支付收购价款当日/365）。

为便于说明，以下根据深圳城市更新项目的真股融资中，前融机构与开发商关于对赌条件的设置以及触发对赌后的股权回购约定为例进行示例和说明：

1. 本协议生效后，如果发生足以实质阻碍标的项目继续推进之不利情形或根据前融机构合理判断，标的项目难以继续推进的，开发商应当回购前融机构所持有的项目公司全部股权，转让价款为前融机构已经向目标公司投入的费用及其资金成本（扣除已分红的部分），该资金成本按照12%/年计。

2. 本协议生效之日起X年内，项目公司仍未就标的项目获得项目实施主体的批复的，开发商应当回购前融机构所持有的项目公司全部股权，转让价款为前融机构已经向目标公司投入的费用及其资金成本（扣除已分红的部分），该资金成本按照12%/年计。

3. 标的项目单方可售面积在实施主体确认时核算的成本超过XX元的，开发商同意并确认前融机构可在项目公司就标的项目获得实施主体确认批复之日起30日内选择将其持有的项目公司的全部股权转让给开发商以实现退出项目公司，转让价款为前融机构已经向目标公司投入的费用及其资金成本（扣除已分红的部分），该资金成本按照12%/年计。

4. 前融机构在标的项目实际投入的总费用合计超过XX元且项目公司仍未被确认为实施主体的，前融机构可选择不再投入资金，开发商应当回购前融机构所持有的项目公司全部股权，转让价款为前融机构已经向目标公司投入的费用及其资金成本（扣除已分红的部分），该资金成本按照12%/年计。为避免歧义，双方确认：单方可售面积在实施主体确认时核算的成本=（实施主体确认时项目公司已就标的项目投入的全部费用及其资金成本+应付的过渡安装费+回迁房、创新型产业用房及公建配套的建筑面积*XX元/平的建安成本）÷标的项目可售建筑面积（不含回迁房、创新型产业用房及公建配套的建筑面积）。上述计算公式中实施主体确认时项目公司已就标的项目投入的全部费用的资金成本按照12%/年计。

备注：前融机构按上述约定转让其持有的项目公司股权的，因转让对价包括了前融机构已投入项目公司的全部费用，因此在转让股权的同时视为乙方对项目公司享有的股东借款及利息（如有）等对应全部债权一并转让给了开发商，项目公司无需再向前融机构偿还股东借款及利息。如双方基于税务筹划或其他相关考虑，将股权及债权等分别要求开发商回购的，则应当按照前融机构最终确定的交易方案进行，但开发商支付的总价款不因交易方式的调整而受影响。