可转债十八擒拿

作者：王海涛

来源：YY评级（ID：YYRating）

转债是债和股的结合，有期权，且有下修、回售、赎回，有很多独有的逻辑和操作。本文总结了18种转债的投资策略，挂一漏万，仅供批评。

这个策略不必多说，买入有价值的公司（转债），获得成长或价值回归的收益。这个策略说起来简单，但是需要大量的研究、思考，需要长期的积累，需要研究团队的支持。这是最主流的策略，也是长期回报可持续的策略，是可以支撑大规模资金的策略。

优势：策略容量大，长期可持续。

案例：宁行、东财、海大、安井

配置或侧重配置在某个行业有龙头地位的上市公司转债。转债的发行主体中有很多是某个细分行业的龙头，但由于公司太小或行业景气度低迷，有时估值并不高，在估值相对较低时配置这些龙头公司的转债具有较好的风险收益比。如果行业持续向下，转债有债底保护；如果行业需要出清，龙头公司胜出的概率更大；如果行业景气回升，龙头公司首先受益。

优势：策略容量大，收益幅度可观。

劣势：有时间成本，行业下行周期长度可能超预期。

案例：桐昆股份是涤纶长丝龙头、金禾实业是甜味剂龙头，利尔化学是草铵膦龙头，奥佳华是按摩椅龙头等等，转债均到过极低的价格。

跟随市场风格的切换、行业间估值和周期的轮动，在不同板块上侧重配置。转债涵盖的行业板块已非常丰富，有银行、券商、汽车、新能源汽车、家电、电子、计算机、通信、传媒、电力、食品饮料、纺服、环保、医药、有色、建筑、化工、机械等等，几乎每个板块都资质相对较好的标的。这个策略需要中观层面的基本面研究功力和对行业景气度、市场风格的敏锐跟踪，同样需要长期的研究积累和有力的研究支持。

优势：策略容量大，策略可持续性强。

劣势：轮动周期可能超预期的长或短，有可能踏错节奏。

根据转债整体溢价率的波动周期进行择时配置。转债投资者讲估值通常指的是转股溢价率，对于偏股性的转债，转股溢价率代表市场对正股未来上涨可能性的预期。转股溢价率的变动受市场供求关系、市场预期、资产稀缺性、债券市场收益率等多种因素影响，有一定的周期性，溢价率较低的时候，或者溢价率处于上升周期的时候，是转债较好的配置时点。

优势：策略容量大。

劣势：需要进一步选择标的，防范结构性分化风险。

案例：2019年下半年，A股是震荡行情，但转债整体是上涨行情，溢价率不断抬升；2020年二季度，A股是稳步反弹的行情，但转债却是下跌行情，溢价率被大幅压缩。

分散配置价格在债底附近的转债，长期持有，在转债达到强赎标准或转股价值到130以上时择机卖出。绝大多数上市公司发行转债的目的是进行权益融资，因此有动力通过下修等方式促转股。目前为止退市的转债中98%是转股退出，其中绝大多数是强赎转股，因此债底附近配置转债，最终转股获利是大概率事件。基本面好的转债通常会有较高溢价，难以出现太接近债底的价格，但某些特定时期（如熊市）还是会出现机会，可以相应加大配置权重。

优势：策略执行较简单，策略容量也较大。

劣势：若运用时机不当，可能导致所配置的均为资质较差的标的。

案例：2018年6月底宁行转债曾出现103以下的价格。虽然熊市做配置可能要煎熬一段时间，但风险收益比是很好的。

15国资EB今年6月底成交在107.5左右，纯债溢价率在0附近，可以说是铁底，而7月初银行保险的估值修复迅速为其带来收益。

也有人叫胡椒面策略、打地鼠策略，是针对转债市场的游资炒作现象使用的策略。转债的T+0交易规则和无涨跌停限制规则使其成为炒作高发地带，由于有转股退出，有的转债余额已经很小，很容易被炒高。选择余额较小、溢价率较合理的标的分散配置少量资金，如果有持仓标的被炒高，则卖出获利。

游资炒作在交易所推出熔断机制后受到了一定遏制，但仍不时出现。执行该策略要注意底仓的安全性，要高度分散，总仓位要低，防止底仓亏损，同时需要盯盘，有时炒高的价格只能维持很短时间。

有些转债会被反复炒高，因为其具有适合炒高的特质，除非其价格、溢价率回落到合理位置（如蓝盾7月底回到114左右），否则不建议参与，防范类似泰晶转债的风险。

优势：获利幅度可能很大。

劣势：策略容量小，有机会成本。

案例：利德、蓝盾

对正股弹性大的转债在价格相对较低时进行配置或侧重配置。转债包含期权，影响期权价格的重要因素是正股波动率，正股弹性大的转债其转股溢价率往往能到较高的水平。从这个思路看，绝对价格相对较低、正股弹性又较大的转债是较好的配置标的。

优势：潜在收益幅度尚可，风险可控，策略容量中等。

劣势：较大的波动率也包含向下的风险。

案例：较典型的案例是大族转债，公司是国内激光设备的头部企业，属于电子板块，弹性足够大，虽然转股价值长期在100元以下较深的位置，但2020年初转债仍能涨到120以上。

8月24日，创业板涨跌停放宽到20%，一定程度上提升了创业板股票的波动率，理论上相应转债的期权价值也会提升，绝对价格较低的创业板转债可关注配置机会。

该策略的操作目的是做低股票仓位的成本，仅适合有股票长期持仓的账户。执行时要考虑转债和股票的流动性，小单多次操作，减少冲击成本。

正常讲有效市场不会出现这种负溢价，但转债和股票的投资者群体有壁垒（并不是所有账户都可以同时投资转债和股票），这种机会还是偶尔会出现，尤其有事件冲击或市场剧烈波动时。

优势：收益即时实现。

劣势：机会较少，策略容量小。

如果没有也不准备有正股持仓，则可以进行转股套利。转股期内的转债如果出现负的转股溢价率，则买入转债并转股，第二天开盘将股票卖出。这个策略需要承担股价的风险，最好在尾盘再买入负溢价的转债，最好在牛市环境中或正股趋势较强时进行。

优势：收益实现快。

对突发重大利好而涨停的股票，买入转债以获得后续上涨收益。转债有日内熔断，但没有涨跌停板，部分转债投资者风险偏好较低，价格上涨后会获利卖出，可以利用这一点追买涨停的强势股票。该策略需要确认涨停股票的上涨后劲，因此需要基本面研究积累对趋势持续性进行判断。最好配合大盘的上涨趋势。

优势：收益实现较快。

劣势：若涨停正股后续上涨乏力或下跌，容易追在高点。

案例：2020年1月17日有消息传出大众拟收购国轩高科20%股份，下午开盘后股票迅速涨停封板，国轩转债则是冲高后回落（较多转债投资者获利卖出）。此时若确认该利好较重大，国轩高科会进一步上涨，则可以买入国轩转债建仓。事实上到收盘时国轩转债的转股溢价率仍为负，虽然未到转股期，但负溢价无疑提供了更多安全边际。

优势：风险较低，收益实现快。

劣势：若对市场趋势把握错误，则可能买在高点；若趋势较强，获利不如偏股性转债。

案例：2020年三季度的这轮股市上涨于7月1日加速启动，上证综指放量上涨突破3000点，银行、保险等板块估值修复，苏银、浦发、光大等银行转债走出大阳线，此时若不想追高，又怕错过行情，则可发现桐20转债仍在110以下，福能转债仍在106以下，均为优质标的且在安全价格，7月1日是这两支转债的极佳买点（当然，7月1日对很多转债都是好买点，但是经历了5月、6月的惨淡之后，转债投资者的风险偏好普遍较低，此时买入基本面好，价格又安全的标的是更现实的选择）。

买入在短期市场波动中超跌的转债并在反弹中获利卖出。因为有债底、强赎的存在，转债可以执行超跌反弹策略，几条“心理线”会对价格形成一定的支撑。“心理线”一般认为是100、110、120、130等整数价格线，以及前期价格平台、前期低点等，具体有些差异。短期市场情绪波动使转债价格超跌，可买入并在反弹中获利。

该策略关键在于确认超跌是短期的而不是趋势性的，最好在市场整体上涨趋势中运用，或者在正股基本面较好的标的上运用。

优势：收益实现快，策略容量中等。

劣势：存在进一步下跌的风险。

参与转债打新或者配售，以面值成本获得筹码。2019年初以前有转债网下打新策略，但后来被玩坏了，主承也变精明了，现在转债发行很少设网下申购了。二级投资者打新只能通过股票配售，但要求有股票持仓，且配售比例通常不高，因此对于权益类账户可作为增强收益的方式，对于固收类账户就比较鸡肋了。

优势：收益实现相对较快，风险较小，收益幅度可观。

在优质转债的上市首日择机买入。现在转债的一级发行方式主要是配售和包销，这部分资金一般在转债上市后短期内卖出，筹码转移到二级市场投资者手中。上市首日的集中卖出往往会砸出很好的价格，此时可寻找机会进行配置。

优势：收益实现快，策略容量中等。

劣势：需要经验判断转债的上涨后劲，否则容易被套。

案例1：海大转债2020年4月16日上市，按正股开盘价计算转股价值为119.72，但转债开盘后价格一度砸到将近127，量还不小。海大集团当时的正股走势很强，基本面也很好，这样的优质标的，价格130以下，转股溢价率10%以下，是一级投资者出货才砸出来的机会。

案例2：益丰转债2020年6月22日上市，当天开盘的转股价值在117左右，作为药房龙头，在转债市场具有稀缺性，上市当天集合竞价直接成交在130，触发上交所临停机制，到当天14:57分恢复交易。一级投资者的出货需求在最后3分钟才得到释放，价格被砸到125，对应收盘时的转股价值117，溢价率不足10%，是很好的买入时点。

深交所转债上市首日开盘熔断后，再次交易前报价买入。2020年6月深交所也有了熔断机制，新转债上市常常集合竞价直接熔断，上市时转股价值已经较高的转债开盘集合竞价会直接熔断在130。如果转债是在上交所上市，只能等到14:57再交易，而如果是在深交所上市，则可在10:00恢复交易（熔断30分钟）。上交所在熔断期间的报价是废单，而深交所的报价均为有效报价，在恢复交易后集中成交，所以深交所开盘熔断的转债相当于在9:30－10:00进行第二次不可见的集合竞价。由于价格是不可见的，这第二次集合竞价往往可以拿到很好的价格（为控制风险，可报一个相对安全的价格）。

优势：收益实现快。

劣势：需要经验判断转债的涨势，若盘中反转，则可能被套。

案例：歌尔转2于2020年7月13日上市，正是股市涨势强劲的时候，正股是优质的苹果概念股，不出意外地集合竞价直接熔断在130，10:00重新开始交易，此时转股价值已经到了145，加上市场给予优质转债的溢价，转债的价格有可能达到160以上，而10:00前下买单的投资者可以发现，第一笔竟然成交在137.44，按当天收盘价计算，盈利16%。与此类似，龙大转债第一笔成交在131，欣旺转债第一笔成交在133，均可当天实现可观盈利。

买入满足下修条件并有较强下修预期的转债，获取下修收益。转债的下修条款有助于促转股，但下修是上市公司的权利，取决于上市公司的意愿。市场上有很多长期处于下修区间但坚持不下修的转债，也有很多一有机会就积极下修的转债，判断上市公司的下修意愿是下修博弈的关键。分散持有满足下修条件的转债也是一种策略，但若在牛市使用此策略，可能有较高机会成本。

优势：下修转债通常价格较低，风险可控。

劣势：下修的不可预见性较强，可能面临较高的时间成本、机会成本。

案例1：蓝思转债2018年初上市，可谓生不逢时，从转债上市后1年期间，蓝思科技股价下跌63.45%，转股期权长期处于深度虚值状态。2018年6月11日，董事会提议下修，但6月27日却公告下修失败（股东会未通过）；7月27日再次提议下修并成功通过，但下修幅度不到位，转债投资者再次失望；2019年3月1日，第三次提议下修，转债价格跳涨，并在2019年下半年开始的科技股行情中成功强赎转股。

蓝思转债的前两次下修对转债投资者意义不大，但已经充分表达了董事会强烈的下修意愿，所以2018年底蓝思转债价格跌到90左右时实际上包含一个几乎免费的下修收益期权（当然在这个价格上转股期权也几乎是免费的）。

案例2：2018年初资管新规落地，中小银行面临很大的补充资本压力，因此有转债的中小银行有很强的促转股意愿，从而有很强的下修意愿。江银、无锡均是2018年初上市的小银行转债，上市不久即满足了下修条件，董事会也在满足条件不久即启动下修（江银下修了两次）。确认了中小银行需要补充资本的逻辑后，在其满足下修条件时进行配置，则大概率可以获得下修博弈的收益（满足下修条件时通常绝对价格较低，风险可控）。

如果发债主体信用资质较好，又有不错的到期收益率，则以信用债的思路做底仓配置。此时转股期权通常深度虚值，但几乎是免费的。纯债替代的配置机会通常出现在EB上。

优势：策略容量大、风险小。

劣势：收益相对较低，牛市有机会成本。

案例1：17宝武EB的信用风险极小，2019年以来其到期收益率经常在3%以上，作为一期1年多的超AAA信用债，3%的收益率也不算低了。

案例2：17山高EB的发行主体是山东高速集团，大省国企，信用资质不错，2017年底开始其到期收益率经常性地在4.5%以上，虽然期限较长但是有回售条款，作为纯债配置有不错的性价比。意外的是其正股（山东高速）后期也有不错的表现。

案例3：林洋转债在2018年10月跌的最惨时到期收益率到过4.8%以上，这家公司虽是民企，但财务稳健，债务压力小，此时如果以纯债替代的思路看它，则具有非常好的配置价值。

优势：收益较稳定。

劣势：标的资质较弱，有入库障碍。

案例：2018年中部分资质较弱的转债面临信用风险的质疑，辉丰的价格到过70附近，洪涛的价格到过80附近，这两家公司当年业绩大概率亏损，但实际偿债压力并不大（除转债外其他刚性债务很少），ST风险也是1年多以后事，因此在相当长的时间内是没有实质信用风险的，当时择机介入的投资者很快就获得了信用担忧修复的回报。

策略虽有18种之多，但其中一大半是“雕虫小技”，真正具有长期可持续性的仍是从宏观到微观的基本面研究策略。东财、海大从130到200才我们最应该赚到的钱，波澜壮阔的科技行情、消费行情、医药行情才是我们最应该把握的趋势。如果说转债策略是十八擒拿，基本面研究就是内功心法。最简单的招数，由内功深厚之人使出来，亦是威力无穷。

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原标题： 可转债十八擒拿